《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收(shōu)获的(de)阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能继续对(duì)一季报定价(jià)，短期市场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估(gū)与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也(yě)是(shì)不冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污争的事实(shí)，提(tí)醒大家(jiā)这两个板块短期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超额(é)收益，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济(jì)金融数据传递的信息都没(méi)有明确的(de)方向性，股市和债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上(shàng)一次对市(shì)场的(de)判断上提(tí)供(gōng)明(míng)显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高(gāo)位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区(qū)间(jiān)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比(bǐ)上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业(yè)位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料(liào)等(děng)行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额(é)占(zhàn)比位(wèi)于一年(nián)内高点，成交额(é)占比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步(bù)验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下一(yī)步决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可能是(shì)打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初(chū)的出口确(què)实又再次超出大家的预期(qī)。今年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化(huà)：中国(guó)的国(guó)家战略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很多(duō)的应(yīng)对和部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广大发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分地融入到(dào)中国(guó)经济圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国(guó)全球战略的(de)重要(yào)一环，也需(xū)要成为我们(men)日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金(jīn)融系统在过去一(yī)段时(shí)间的(de)风险暴(bào)露(lù)逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重(zhòng)要出口国(guó)家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年初复(fù)苏(sū)短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信贷(dài)提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正(zhèng)常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需(xū)求暂时(shí)释放(fàng)之后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的(de)情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银(yín)行理财(cái)出现了明(míng)显的回流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是(shì)对(duì)实物投资还是金(jīn)融投资，居(jū)民(mín)部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其(qí)实并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这反映的是(shì)国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要(yào)受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和(hé)压延(yán)加工业均(jūn)有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非金属矿采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处(chù)在低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来的(de)食品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下半年基数下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回(huí)落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反弹概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的(de)灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近(jìn)前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提(tí)供了布局机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概(gài)率在加大(dà)。从(cóng)策略(lüè)角度看(kàn)，投资(zī)者需要(yào)高度重视交(jiāo)易的(de)灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变(biàn)化(huà)，不(bù)是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润(rùn)的(de)预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化(huà)是(shì)一个相对(duì)可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石(shí)化、房地(dì)产等行业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内(nèi)运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产(chǎn)定价的(de)方式来确定其(qí)价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学(xué)学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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