来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危(wēi)机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期(qī)也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国的(de)货币(bì)、信(xìn)用和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的(de)情(qíng)况下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续(xù)三年(nián)处(chù)于(yú)低位水平(píng)。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国内部需(xū)求的集中体现，剔(tī)除(chú)食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速(sù)明(míng)显降了(le)一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情(qíng)之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解(jiě)这个问(wèn)题，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币(bì)”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货(huò)币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部(bù陌上花开是什么意思,代表什么，微信名陌上花是什么意思)分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的(de)讨论。例如(rú)，在物物交换(huàn)的(de)时代，人们(men)用自己生产的(de)商品去(qù)交(jiāo)易其他(tā)人生产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统意义上的(de)现金或存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放(fàng)在(zài)银行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基(jī)金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是类(lèi)似的，它们(men)对于(yú)居民来说都是(shì)货币(bì)，而M2则(zé)主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出发(fā)，现金、存(cún)款、货币及公募基金(jīn)、理财(cái)、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币”之间陌上花开是什么意思,代表什么，微信名陌上花是什么意思(jiān)的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大(dà)小不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的(de)统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依(yī)然(rán)还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要(yào)差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居(jū)民(mín)和企业还有很多(duō)其它渠(qú)道储藏货币。而过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的(de)投资(zī)收益(yì)在不断降低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规(guī)模告(gào)别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商(shāng)和基(jī)金资(zī)管产品规模也陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推(tuī)升了(le)纳入M2统计的货(huò)币量的增(zēng)速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那(nà)么(me)少：流(liú)通速(sù)度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存在范围不(bù)全面的问题，我们(men)可以更多依(yī)赖社融的数据来观察货(huò)币的创造(zào)速(sù)度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是(shì)一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中，实体(tǐ)部门(mén)的(de)融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实(shí)体(tǐ)部门的(de)货(huò)币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来(lái)购买东西，而(ér)另一个(gè)居(jū)民(mín)可能(néng)拿这8000元去(qù)购(gòu)买银(yín)行(xíng)理财。这(zhè)个时候如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的(de)理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的(de)信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的(de)4月社融的(de)同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币(bì)创造速度其实也(yě)不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的(de)数量方(fāng)程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币(bì)的存量，还有看这些存量货(huò)币在经(jīng)济体中每年(nián)流通多少(shǎo)次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看(kàn)个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位(wèi)。整个过程(chéng)可以(yǐ)理(lǐ)解为(wèi)，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速(sù)度也逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存量货币(bì)在经济(jì)中加快流(liú)转，推升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度(dù)明显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济(jì)体(tǐ)中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实(shí)体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支(zhī)数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局(jú)居民收(shōu)支调(diào)查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会(huì)较(jiào)快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二(èr)次出(chū)现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度(dù)已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管我们无法看(kàn)到信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的结构(gòu)，但可(kě)以(yǐ)用(yòng)债(zhài)券(quàn)净发行情况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩(kuò)张的(de)，而非(fēi)公共部门的(de)企业债券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也(yě)较快(kuài)，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速(sù)维持在一定高(gāo)位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币(bì)数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提(tí)振实体信心和预(yù)期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体(tǐ)融(róng)资成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策(cè)上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资(zī)成(chéng)本(běn)上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题(tí)中已经(jīng)分(fēn)析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位(wèi)。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当前存量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个(gè)体情况，也(yě)有部(bù)分居(jū)民(mín)偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格面临(lín)调整压力，各类(lèi)金融资(zī)产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于(yú)居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资的(de)回(huí)报率确实(shí)是偏低(dī)的。要改善居民(mín)的资(zī)产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融(róng)资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提(tí)升货币流通速度(dù)，需(xū)要提(tí)振实体的(de)信心和(hé)陌上花开是什么意思,代表什么，微信名陌上花是什么意思预期(qī)。居民和(hé)企业对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度(dù)才(cái)能加(jiā)快，经(jīng)济需(xū)求才能好起(qǐ)来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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