核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增融(róng)资(zī)明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。居(jū)民消费(fèi)和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时(shí)，居民存款仍(réng)维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居(jū)民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则指向居民信心(xīn)依(yī)然(rán)不足。居民部门(mén)对资金的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的循(xún)环效率和对(duì)经济的拉(lā)动效力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的(de)持续性和经济(jì)复苏的(de)力(lì)度，依赖(lài)于居民信(xìn)心和(hé)预期的(de)进一步提振，这(zhè)也是(shì)后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政策(cè)落(luò)地不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在于激(jī)活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发力(lì)后(hòu)自然(rán)回落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季度新增社(shè)融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道(dào)在(zài)经过一季度的(de)前置发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷(dài)规模(mó)由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复(fù)苏的力(lì)度，强烈依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信(xìn)开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑用周(zhōu)期(qī)的持续(xù)回升一般指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连(lián)续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏(piān)弱(ruò)，名义(yì)价格正滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融(róng)资的回落，信(xìn)贷对经济的(de)推动效(xiào)应将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求(qiú)的修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策(cè)协同发力，商(shāng)业银行信贷(dài)投放的前(qián)置发(fā)力(lì)意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷(dài)同(tóng)比大幅多增(zēng)。但随着信贷(dài)政策(cè)由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经(jīng)济(jì)内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的(de)稳定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键(jiàn)在(zài)于激活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国(guó)内金(jīn)融条件持(chí)续宽松，资金的供给(gěi)端(duān)并不是问(wèn)题。新增(zēng)融资持续性(xìng)的关键在(zài)于需求(qiú)端，政府融资(zī)需求(qiú)受制于(yú)财政预算，而(ér)今年财(cái)政预(yù)算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业(yè)融资需求(qiú)自2022年(nián)以来总(zǒng)体维持较高(gāo)景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的持续发力，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居(jū)民融资服务于消费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民(mín)行为(wèi)取决于收入预期和(hé)负债强度(dù)，而当前居(jū)民就业和收(shōu)入明(míng)显(xiǎn)分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民(mín)部门预期改善。

　　二是开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑，资金(jīn)从企业(yè)部门持续流(liú)向居民部(bù)门(mén)，而居(jū)民部门向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活(huó)期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证实了(le)第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存款的(de)方(fāng)式(shì)沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正(zhèng)在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱，企业(yè)融(róng)资需求(qiú)延续(xù)景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均(jūn)明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密(mì)相(xiāng)关(guān)，真(zhēn)实(shí)的耐用品(pǐn)消费(fèi)需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个(gè)月(yuè)呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期(qī)和购房活动(dòng)同样呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但(dàn)进入4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于(yú)理财产(chǎn)品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居(jū)民存款增(zēng)速连续(xù)2个(gè)月(yuè)边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜(qián)力(lì)仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的(de)“超额(é)储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹(jì)象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维(wéi)持高位(wèi)，一方面(miàn)，可(kě)以说明居民(mín)消费(fèi)潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能(néng)指向居(jū)民收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善(shàn)增强(qiáng)融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新(xīn)增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金(jīn)的主要流向应(yīng)为基(jī)建(jiàn)和制造业(yè)等政策(cè)支持领域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融(róng)资的(de)主基(jī)调。1-4月政府债券(quàn)新增融(róng)资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一(yī)年(nián)度末提前下达了(le)次年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府(fǔ)债(zhài)券发(fā)行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转(zhuǎn)移(yí)。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的(de)6个(gè)月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可(kě)能(néng)性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移(yí)来(lái)的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回(huí)流企业(yè)账户，表现在(zài)数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力度(dù)随着(zhe)经(jīng)济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修复的稳定(dìng)性和(hé)持续(xù)性将(jiāng)进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的(de)发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去(qù)年(nián)财政发力的过(guò)程(chéng)中，消耗了部分(fēn)往年财政结余(yú)资金和央行结存利(lì)润，推动(dòng)了财政(zhèng)存款(kuǎn)和央(yāng)行结(jié)存利润向(xiàng)私人(rén)部门的转移，今年财政结余资金向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会(huì)共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望持续(xù)高于去年(nián)同(tóng)期(qī)水平(píng)，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民(mín)预(yù)期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于(yú)信(xìn)贷投放适度靠前发(fā)力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态(tài)“货币信贷(dài)总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居(jū)民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年(nián)2月之(zhī)前(qián)，居民(mín)部门新增净(jìng)融(róng)资已(yǐ)经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后(hòu)，4月再度(dù)转为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高(gāo)增速(sù)，居民预期改善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进一步加力。

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