核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本(běn)质上过去(qù)一段时(shí)间行情是情绪修(xiū)复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来(lái)行情(qíng)或进入基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛(niú)市格局(jú)未变(biàn)，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其(qí)实不(bù)然，因为价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的(de)品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市(shì)场风格(gé)将如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长都是(shì)结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于风格(gé)讨(tǎo)论(lùn)较多，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银行等高股息(xī)股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也(yě)有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层面分析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现市(shì)场自底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以(yǐ)来(lái)价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年(nián)10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进入牛市初期的第(dì)一波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万一(yī)级行业中成(chéng)长类行(xíng)业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部(bù)行(xíng)业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数(shù)据二十条”等产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于(yú)防(fáng)疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间(jiān)维(wéi)度(dù)看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持去(qù)年(nián)10月以来的(de)格(gé)局，即科(kē)技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题(tí)催化下(xià)建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看(kàn)，风格特(tè)征也并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以来(lái)成(chéng)长风(fēng)格指数中科(kē)创50最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数(shù)表现不(bù)同(tóng)，其背(bèi)后源(yuán)于指数的成分行(xíng)业权重不(bù)同。以(yǐ)成长风格中创业板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场(chǎng)是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不同风(fēng)格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市(shì)场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这轮(lún)行情中数(shù)字经济、中特(tè)估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方(fāng)面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设(shè)现代化产业(yè)体(tǐ)系(xì)”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术(shù)端酒红色是哪几个颜色调出来的以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数字经济行(xíng)情持(chí)续(xù)演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本轮(lún)中特估(gū)行情也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背(bèi)后是(shì)国证(zhèng)成长指数与价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输(shū)的原(yuán)因(yīn)则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩(jì)增(zēng)速开(kāi)始回落，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始(shǐ)回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长股的业绩(jì)又开(kāi)始优(yōu)于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主(zhǔ)线的(de)关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的(de)基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月度数(shù)据(jù)的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)下现代(dài)化产业体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利(lì)增速有望更(gèng)快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速可(kě)能仍有分化(huà)，例(lì)如成长风格类指数(shù)中科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向(xiàng)上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进(jìn)入新(xīn)一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一(yī)蹴(cù)而就(jiù)，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处(chù)在牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过(guò)、春天到来，气(qì)温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下(xià)波动。因此(cǐ)，市(shì)场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡(dàng)的(de)情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛(niú)市初期基本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受到(dào)其他因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经(jīng)济数据(jù)显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和社融数据(jù)较一季(jì)度均(jūn)明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍是主线。在(zài)政策和事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存(cún)真的试(shì)金石是业绩。我们(men)从4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过(guò)热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期，但从(cóng)全年维(wéi)度(dù)看政策(cè)和技术驱(qū)动下(xià)数(shù)字经济(jì)仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的(de)增(zēng)持(chí)可能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由业(yè)绩验证(zhèng)的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成为(w酒红色是哪几个颜色调出来的èi)现(xiàn)代(dài)化产业体系的重(zhòng)要支撑，数(shù)字要(yào)素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望(wàng)加大(dà)对数字安(ān)全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规(guī)划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层(céng)文件落地执行的(de)统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提(tí)升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产业(yè)研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语(yǔ)言处理(lǐ)市(shì)场复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理也将提(tí)升对上(shàng)游(yóu)硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消费结构性(xìng)机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的(de)重点，后续关(guān)注(zhù)消费的结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资(zī)产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中(zhōng)提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎(yíng)来(lái)向上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预(yù)计23年医药(yào)板块(kuài)中中(zhōng)药净(jìng)利(lì)增速为(wèi)20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或(huò)也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大(dà)安全领域、举国体制支持(chí)的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特(tè)”重估(gū)的三大发力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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