平安(ān)首经团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。继(jì)一(yī)季度“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增(zēng)势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本(běn)延续了(le)一季度的(de)格局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去(qù)年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的(de)地方(fāng)债额(é)度，期(qī)间空(kōng)档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史(shǐ)同期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地(dì)产销售不振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于(yú)4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力(lì)；另一方面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银行面(miàn)临(lín)的(de)净息差(chà)压力(lì)，增强其支持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进(jìn)一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大，或(huò)是驱动其变(biàn)化(huà)的(de)主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业(yè)存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规(guī)模较(jiào)高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规(guī)模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合基建相(xiāng)关高频(pín)开工率和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额(é)数据看，财政对实体经济支持力(lì)度可能(néng)有所减弱。从大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若(ruò)财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速(sù)回升幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增速(sù)对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对(duì)实体(tǐ)经济的支(zhī)持还是比(bǐ)较(jiào)有(yǒu)力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速(sù)也(yě)应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配(pèi)。我(wǒ)们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促(cù)进房(fáng)地(dì)产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式(shì)扩大(dà)总需求，夯(hāng)实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融资规(guī)模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同比增速持(chí)平于上月(yuè)的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多(duō)点散发(fā)、社融一(yī)度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年(nián)一季度“开门红”期(qī)间(jiān)社融月(yuè)均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融(róng)资基本(běn)延(yán)续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资(zī)同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非金融(róng)企业境(jìng)内(nèi)股票(piào)融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后，企业贷款发行规(guī)模(mó)持续高(gāo)于去年同期(qī)，但到(dào)期偿还也(yě)迎来高峰，对(duì)净融资(zī)构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月推出(chū)的500亿元民(mín)营企业债券融(róng)资(zī)支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前(qián)置发力(lì)，政府债融资规(guī)模较去年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规(guī)模与去年(nián)相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已(yǐ)经(jīng)下(xià)达剩余(yú)批(pī)次的(de)新增地(dì)方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿(yì)。如果(guǒ)近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政(zhèng)府项(xiàng)目额(é)度分配、预算调整程序(xù)，剩余(yú)批次地(dì)方债可能至6月(yuè)中下旬才(cái)能发出，期(qī)间(jiān)的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票(piào)据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然(rán)在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

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• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一(yī)步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产(chǎn)再(zài)配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民资(zī)产再(zài)配置(zhì)，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变化(huà)也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费的(de)规(guī)模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市(shì)场需求火热(rè)，居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居(jū)民(mín)中长期(qī)贷(dài)款净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留抵退税(shuì)推(tuī)进存(cún)在一定(dìng)影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标(biāo)看，财政对实体经济(jì)的(de)支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投(tóu)资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉(lú)开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果(guǒ)财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经济的(de)环比(bǐ)增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

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