文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高速增长是(shì)各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的(de)收(shōu)入(rù)预期趋(qū)弱(ruò)，私人部(bù)门举债的动力(lì)有所下(xià)降。目前来看，今年三(sān)大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后(hòu)私人部(bù)门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展时(shí)期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业(yè)和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的(de)空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年初财(cái)政预(yù)算的严格约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较为特殊(shū)的案例：一(yī)是(shì)2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国(guó)债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国(guó)债事实上(shàng)是(shì)在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年的(de)举债空(kōng)间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居民(mín)的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。此(cǐ)外(wài)，据央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及(jí)对未来收入的(de)信心(xīn)连续多个(gè)季度(dù)处于(yú)she always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使得(dé)居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资(zī)的倾向有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资提供(gōng)了较(jiào)大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外(wài)，近(jìn)年来城投平台(tái)综合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来看，解(jiě)决的(de)办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一季(jì)度城投债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还规模的上升反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方(fāng)债务化解工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低水平(píng)，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等(děng)方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的(de)情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过适(shì)时适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素：经济(jì)复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债(zhài)务化(huà)解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策(cè)力(lì)度(dù)不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的(de)通(tōng)胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下(xià)，债(zhài)务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生(shēng)产带来(lái)的收益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息(xī)等(děng)成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业主观上(shàng)也愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)抬(tái)升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下(xià)降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。从(cóng)中(zhōng)短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经历了(le)三年疫情的(de)冲击之后(hòu)，企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期都(dōu)相对较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私(sī)人(rén)部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶she always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态段我(wǒ)国(guó)的(de)宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的(de)实体经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均水平(píng)，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其(qí)中既(jì)受企业部(bù)门(mén)投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企(qǐ)融(róng)资(zī)则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人(rén)部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于(yú)全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后(hòu)，私(sī)人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民间固定资(zī)产投资近乎零增长。第(dì)二(èr)，去年以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经(jīng)济中可(kě)供投(tóu)资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部(bù)分没(méi)有进(jìn)入实体经(jīng)济，而是堆积在金融(róng)体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限(xiàn)，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居(jū)民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需(xū)求也在过(guò)往(wǎng)有一(yī)定透支，因此(cǐ)居(jū)民部(bù)门对(duì)融资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门债(zhài)务空间受年初的财(cái)政(zhèng)预算约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们的测(cè)算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为(wèi)严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限(xiàn)额(é)。最(zuì)近几年有两个相对特殊(shū)的(de)案(àn)例(lì)，但都未突破预算(suàn)。第一(yī)个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提(tí)出要发行的(de)抗疫(yì)特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的(de)一个非常(cháng)规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。此外(wài)是(shì)2022年专项债限额(é)空间的(de)释放。去年(nián)经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预(yù)期政府会调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的(de)限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政(zhèng)府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格(gé)，政府(fǔ)部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产结构主要(yào)可以分(fēn)为(wèi)非(fēi)金融资产和金(jīn)融资(zī)产，非金融(róng)产(chǎn)中(zhōng)绝(jué)大(dà)部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据(jù)中(zhōng)国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出(chū)现缩(suō)水，除一线城市二手房(fáng)价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来(lái)降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未(wèi)能实现由负转正，预计今(jīn)年回升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的(de)she always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态组成(chéng)部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身(shēn)的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对(duì)未来收入(rù)不确(què)定性的担忧使居民(mín)更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资（购买(mǎi)金(jīn)融资(zī)产）的倾向有所下(xià)降。截(jié)至今年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降叠加居(jū)民(mín)收入和信心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩(suō)。今(jīn)年(nián)以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民(mín)累计新增存(cún)款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷(dài)款(kuǎn)的(de)表现共同反映(yìng)出居民资产负债表的(de)收缩(suō)之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转，但由于房地产价(jià)格(gé)回升空间有限以及居民(mín)收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企(qǐ)业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡(pō)以及城投债(zhài)务(wù)压力较大(dà)的制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具(jù)对企业部(bù)门的融资进行了很(hěn)大的(de)支持，但(dàn)政策(cè)性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结(jié)构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币(bì)政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存(cún)额度，进(jìn)一步提升额(é)度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半(bàn)。此外(wài)，今(jīn)年一季度新设立(lì)的(de)房企纾(shū)困专项再贷(dài)款以及租(zū)赁住房贷(dài)款支持计(jì)划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行未(wèi)来进一步提升额度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的(de)综合债务(wù)累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的(de)债(zhài)务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能(néng)不(bù)足(zú)。今年一季度银(yín)行体系对(duì)企业部门发放了(le)近9万亿信贷(dài)，创下历史同期(qī)最高水平，超(chāo)过去年全年的(de)一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就会(huì)有所(suǒ)体现(xiàn)。在(zài)经历了一季(jì)度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升之后(hòu)，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计(jì)将会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的解决办法(fǎ)我们认为(wèi)可(kě)以考(kǎo)虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债(zhài)务(wù)压力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一(yī)季(jì)度城投债提前(qián)偿还(hái)规(guī)模的上(shàng)升也反(fǎn)映(yìng)出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的态度及(jí)决心。二季度(dù)可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适(shì)度(dù)加杠(gāng)杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或(huò)许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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