《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原文），我们(men)提(tí)出(chū)了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的(de)理由都不(bù)是非常清晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期(qī)的产(chǎn)业(yè)政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢(huān)战术性的机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东大会在(zài)巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引了全球(qiú)投资者的(de)目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但(dàn)法(fǎ)、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收获的可(kě)能(néng)不是(shì)清晰的思路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例(lì)，银行(xíng)保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资(zī)历来是(shì)有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新(xīn)的政策基调下开(kāi)始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和(hé)之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的(de)一(yī)个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要(yào)问(wèn)题很难(nán)用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场已经(jīng)提前(qián)交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不(bù)是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数(shù)据(jù)、金融数(shù)据和增(zēng)长数据传(chuán)递(dì)的(de)混乱信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看，投资者并(bìng)未形成一(yī)致(zhì)预期(qī)。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发(fā)挥(huī)了对(duì)盈利现实的定价效率(lǜ)。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家电此前也(yě)有一定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩的(de)公(gō春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对ng)布反而(ér)出现了(le)一定的(de)买预期卖(mài)现实(shí)的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报显(xiǎn)示(shì)企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基(jī)建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在最近市场(chǎng)调整的(de)时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看(kàn)好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定价了(le)一季报行情，但核心问题在于(yú)当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确(què)的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也(yě)处于一个(gè)会(huì)议(yì)密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和(hé)国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对(duì)于(yú)当(dāng)前(qián)经济复苏动力(lì)不(bù)足(zú)、复(fù)苏势(shì)头不(bù)稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我们(men)去年底强调(diào)接下来(lái)一段(duàn)时间的政策(cè)需要强调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能(néng)形成经(jīng)济发(fā)展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持(chí)和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运行是(shì)一个完整(zhěng)的(de)系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务(wù)等(děng)各方(fāng)面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电(diàn)子产(chǎn)品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没(méi)有需(xū)求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核(hé)心的(de)企(qǐ)业家、作为人(rén)力(lì)资源重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要(yào)关注的(de)老龄人口(kǒu)。当(dāng)前(qián)中国的发(fā)展逐渐从资(zī)本和(hé)劳动要(yào)素(sù)拉(lā)动(dòng)转向人力资源拉动(dòng)，技(jì)术(shù)创新(xīn)成为能否(fǒu)突破内外部约束(shù)的关键。技术创新能力取决于制度(dù)保障下的主观能动性，在经历了(le)过去几年的非常态之后，在内外部不确(què)定性的制约下(xià)，如何(hé)让(ràng)当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的(de)数字(zì)经济大发展，有可能(néng)能(néng)够帮助我们适(shì)当缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从一个(gè)更(gèng)高的(de)角度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的(de)春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的(de)反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的(de)是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希(xī)望渐次(cì)判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)。投(tóu)资者(zhě)需要多一(yī)点耐心，风浪(làng)越大，下一(yī)次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值投(tóu)资者很重要(yào)的(de)一个特质(zhì)，即我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是(shì)产业现代(dài)化，科(kē)技自主可用，数字化、高(gāo)端(duān)化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需(xū)要进行(xíng)战略(lüè)布局。投资的下(xià)限是(shì)避(bì)免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的(de)产(chǎn)业是不(bù)能进(jìn)行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资(zī)的(de)中(zhōng)间(jiān)状态是周期(qī)与(yǔ)消费行业，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济(jì)学博士(shì)，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观(guān)经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式(shì)来确(què)定其价(jià)值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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