文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各类(lèi)市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不(bù)断升高，加之(zhī)三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债的(de)动力(lì)有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度(dù)放松(sōng)或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速(sù)发展时(shí)期，企业利(lì)用杠杆(gān)加大(dà)投资(zī)带来(lái)的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产生的利(lì)息等成本，企业主观(guān)上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升，以及疫(yì)情(qíng)的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收入预(yù)期(qī)受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的(de)财政预算(suàn)草案(àn)制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一(yī)特(tè)别国债(zhài)事(shì)实(shí)上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年(nián)预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是(shì)房地(dì)产景气(qì)度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策(cè)。此外，据央行(xíng)调查数据(jù)显示，城镇居民(mín)对当期收入的(de)感受以及对(duì)未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得(dé)消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及结(jié)构性(xìng)工(gōng)具对企业部门(mén)的融(róng)资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年(nián)来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债务(wù)压力(lì)偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个(gè)维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还(hái)规(guī)模的上升反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决(jué)心(xīn)，二(èr)季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及(jí)面的地(dì)方债务化解(jiě)工(gōng)作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限的情(qíng)况。三是货币政策可(kě)以(yǐ)适(shì)度放(fàng)松。如果下(xià)半年经(jīng)济(jì)增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资(zī)需求，从而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的(de)意(yì)愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展的时(shí)期(qī)，企业整体的经营状况一般也(yě)较(jiào)好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生(shēng)产带(dài)来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可(kě)以带来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的(de)潜在(zài)增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经(jīng)历了三年(nián)疫(yì)情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同(tóng)时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏(hóng)观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过了(le)发达经济体的平(píng)均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临(lín)过剩的问题(tí)。第(dì)一，过(guò)去私人部门加杠(gāng)杆是持(chí)续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间(jiān)，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于全社(shè)会固定资产投(tóu)资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的(de)信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年(nián)民间固定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部分(fēn)没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消费回(huí)暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居(jū)民消费对融(róng)资需求的(de)刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民部门(mén)加杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入(rù)的(de)信心仍(réng)偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的需求(qiú)也在(zài)过往有一定透(tòu)支，因(yīn)此居民(mín)部门对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2部门

　　狭(xiá)义的(de)政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为(wèi)严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央政治局会(huì)议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债事(shì)实上是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架(jià)内的。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市(shì)场一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使(shǐ)用了(le)专项债(zhài)的限额空间，严(yán)格来讲并(bìng)未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的(de)情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，政府部门(mén)只能严格按照(zhào)预算限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资(zī)产负债表的(de)主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居(jū)民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可(kě)以分(fēn)为非金融资产和(hé)金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是(shì)住房资产，房(fáng)产价格的低迷(mí)制约了居民资产负债表的(de)扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然(rán)而从去(qù)年开始，房地(dì)产的(de)价(jià)值便出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富(fù)效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民(mín)信心的回暖需(xū)要时间，目前(qián)仍倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查(chá)问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小的差距。收入感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来(lái)收(shōu)入(rù)不确(què)定(dìng)性的担(dān)忧使居民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投(tóu)资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，消费(fèi)与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减(jiǎn)少而存款变多，居民(mín)资产(chǎn)负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同(tóng)样为复(fù)苏(sū)之年的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年的(de)居民累计新增存款更是达到了疫(yì)情以来(lái)的最高值。存(cún)贷款的表现共(gòng)同反映出居民资(zī)产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2间有限以及(jí)居(jū)民收入(rù)和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预(yù临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2)计短期内居民资产负(fù)债(zhài)表扩张的(de)动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资进行了很大的支持(chí)，但政策性(xìng)金(jīn)融工(gōng)具和结(jié)构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确(què)结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从(cóng)边际上(shàng)来看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的(de)使用进度(dù)相对较(jiào)慢(màn)，仍有较(jiào)多结存(cún)额度(dù)，进(jìn)一步提升额度(dù)的空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计(jì)划等(děng)工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对(duì)较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍(réng)为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进(jìn)一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些年(nián)来，城投平(píng)台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅(fú)回落(luò)，但(dàn)总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城(chéng)投平(píng)台对企(qǐ)业融资及加杠杆的(de)支持(chí)或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能(néng)不(bù)足。今年一季(jì)度银行体系对企(qǐ)业部门发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的(de)4月份信贷(dài)数(shù)据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历(lì)了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部门今(jīn)年剩余时(shí)间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解决办法(fǎ)我们(men)认为可以考虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城投化(huà)债。地方债务压力(lì)的化(huà)解(jiě)是今年政(zhèng)府工作(zuò)的中心(xīn)之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二(èr)季(jì)度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地(dì)方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层面(miàn)的(de)情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来释放(fàng)流(liú)动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不(bù)及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2