平安首(shǒu)经团(tuán)队(duì)：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如(rú)期回(huí)落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加(jiā)息概(gài)率升(shēng)至(zhì)90％以上，且(qiě)进(jìn)一步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手(shǒu)车(chē)价格(gé)止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机动车和(hé)零(líng)部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注。今年(nián)二(èr)季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落(luò)走势，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容(róng)易对美(měi)国通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳(wěn)。我们(men)进(jìn)一(yī)步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。目前市场预(yù)期下(xià)半年美国住房租金(jīn)回落。然(rán)而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高(gāo)利率对(duì)经济的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住(zhù)房租金回(huí)落滞后(hòu)、以(yǐ)及(jí)能源(yuán)价(jià)格反弹的风险均值得(dé)关(guān)注(zhù)。若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和(hé)前值(zhí)5％，已(yǐ)连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续(xù)2个(gè)月(yuè)环比(bǐ)零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游(yóu)旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车(chē)和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注(zhù)下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分(fēn)别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线(xiàn)下(x适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么ià)跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而(ér)能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年国际能源(yuán)价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而(ér)二手车(chē)价格止跌回升(shēng)，并抵消了(le)医疗保健价(jià)格回(huí)落的(de)利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得(dé)通胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支(zhī)出环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表健康等，也(yě)可能来(lái)自居民收入(rù)和财富分配的改善(shàn)、财产(chǎn)性(xìng)利(lì)息收入的上升、实(shí)际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因(yīn)素加持(chí)（参考报(bào)告《对美国(guó)消费(fèi)韧(rèn)性的三点思考——兼评(píng)美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求(qiú)走弱的(de)影响更(gèng)大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或(huò)发生新(xīn)的供给冲击等(děng)。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通(tōng)胀回(huí)落持(chí)乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美(měi)国(guó)通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，在基(jī)准情(qíng)形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上(shàng)行。受2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好，美国汽(qì)车(chē)等耐用品(pǐn)消费一(yī)度爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年(nián)下半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目(mù)前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需(xū)求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续(xù)修复，加上多数电(diàn)动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年(适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么nián)一季度，美国机(jī)动车和(hé)零部(bù)件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的数(shù)据也印(yìn)证了美国汽(qì)车消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部(bù)数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽车供给压(yā)力可(kě)能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量和(hé)价格均可(kě)能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不等(děng)。本轮美国(guó)房价(jià)同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住(zhù)房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行(xíng)危(wēi)机(jī)而下(xià)挫的国(guó)际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护(hù)油价(jià)。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能(néng)处(chù)于警戒线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际(jì)能(néng)源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为明确(què)地表(biǎo)示2023年可能(néng)不会降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储(chǔ)选择降(jiàng)息的(de)底气可能(néng)不足(zú)。截(jié)至目前，市场对(duì)于(yú)美联(lián)储下半(bàn)年降息(xī)的(de)预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保(bǎo)持高利率对美国(guó)经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

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