摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个(gè)方面：第(dì)一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也(yě)在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据(jù)减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部分额度(dù)给金融(róng)企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致，企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有待观(guān)察(chá)。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利(lì)率(lǜ)下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。流动(dòng)性出(chū)现超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去年同(tóng)期因(yīn)局部疫情而基(jī)数偏低，今(jīn)年(nián)4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资(zī)出(chū)现(xiàn)反复，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，略多于(yú)去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利率较3月明(míng)显回落以及(jí)新增未贴现票(piào)据下降，指向票(piào)据供(gōng)给相对不(bù)足，部(bù)分从表(biǎo)外(wài)转入(rù)表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实体融资的(de)同(tóng)时，还给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投(tóu)净融资(zī)方(fāng)面，4月城(chéng)投(tóu)债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债(zhài)净融资略(lüè)高(gāo)于去年同期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿(yì)元。4月地(dì)方(fāng)债净发行显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行(xíng)提前批额(é)度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新(xīn)增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资(zī)和企业(yè)融资的总量是(shì)否修复，其次是(shì)企(qǐ)业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在(zài)4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模(mó)的(de)增(zēng)长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居(jū)民贷(dài)款同比转负，居(jū)民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应居民存(cún)款减少(shǎo)，或(huò)转为(wèi)企业存(cún)款(kuǎn)等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和就(jiù)业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均(jūn)位于荣(róng)枯线之下，可能(néng)制约了(le)居(jū)民(mín)消费需求释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活期存(cún)款增量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略(lüè)有改(gǎi)善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转为同(tóng)比少增，部分(fēn)可能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流(liú)动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是(shì)财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额(é)与2019和(hé)201兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算21年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构(gòu)资产负债表测(cè)算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因素法测算超储带(dài)来(lái)更多(duō)不(bù)确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上(shàng)行基本(běn)回到数(shù)据(jù)发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期(qī)的利多反应(yīng)钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多增，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票(piào)据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱(ruò)已(yǐ)有一(yī)定程(chéng)度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反(fǎn)映出市(shì)场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算强(qiáng)于(yú)预期的社融公布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部(bù)分(fēn)投资者(zhě)预(yù)期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规(guī)模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金利(lì)率下行。观(guān)察4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产负债表数据中，其他存(cún)款(kuǎn)性公司对(duì)其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布(bù)）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模的反弹(dàn)，三者均反映出非银(yín)机(jī)构资(zī)金(jīn)较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分(fēn)指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息预期(qī)较(jiào)强的(de)时(shí)段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行可能更多(duō)依赖于降息(xī)预(yù)期(qī)的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不(bù)高(gāo)，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来(lái)的(de)利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回(huí)购(gòu)利率可能并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内(nèi)货币政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预(yù)期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变化，国(guó)内(nèi)货币政策相(xiāng)应可能出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓，国(guó)内财政政策(cè)相应可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)流动性维持(chí)充裕状态，但假如流(liú)动(dòng)性投放少于(yú)往年同期，流动性可能(néng)出现超预期变(biàn)化。

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