核(hé)心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和(hé)指数(shù)角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过(guò)去一段时间(jiān)行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流活(huó)动时(shí)，对今年(nián)市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估(gū)”大(dà)涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以(yǐ)人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风(fēng)格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期(qī)银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通过(guò)行业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成(chéng)长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告(gào)中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛(niú)市初(chū)期的(de)第一(yī)波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并(bìng)没有(yǒu)呈现严格(gé)的(de)风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以来申万(wàn)一级行(xíng)业中成长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风(fēng)格行(xíng)业数(shù)量(liàng)占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)并未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年(nián)10月末(mò)以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的(de)人工智能技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年初(chū)以(yǐ)来的(de)时(shí)间(jiān)维(wéi)度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来的(de)格(gé)局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱，今年以(yǐ)来基(jī)本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性(xìng)的风格(gé)指数看，风格特征(zhēng)也(yě)并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价劲仔深海小鱼是什么鱼做的，劲仔小鱼是海鱼还是淡水鱼值风格(gé)指数(shù)中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)创业(yè)板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时(shí)间市(shì)场是牛(niú)市(shì)初期的情绪(xù)修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市(shì)场往往(wǎng)呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源(yuán)于(yú)市场自底部起来后(hòu)，处低位的(de)行业容易受到(dào)政(zhèng)策(cè)利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时(shí)基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮行(xíng)情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪(xù)修复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事件进一步催化(huà)市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推(tuī)出标志人(rén)工(gōng)智(zhì)能逐步落(luò)地应用(yòng)，政策(cè)和技(jì)术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特(tè)估行情也主要来自低估(gū)值的国央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主席提出(chū)“中特估(gū)”概念(niàn)，政(zhèng)策层面(miàn)高度(dù)重视(shì)国央企(qǐ)价(jià)值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化(huà)行(xíng)情，在此背(bèi)景(jǐng)下中(zhōng)特(tè)估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化决定未来风格的走向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输(shū)的(de)原因则是成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和主线的(de)关键仍在业绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政(zhèng)策和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报(bào)的基本面验(yàn)证(zhèng)情况(kuàng)，以及(jí)下(xià)半年宏(hóng)观月度数(shù)据的回(huí)升情况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政策推(tuī)动(dòng)下现(xiàn)代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速(sù)可(kě)能(néng)仍有分化，例如(rú)成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市场可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证着我们的判(pàn)断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升，但短(duǎn)期(qī)温度仍(réng)可能(néng)上下波(bō)动。因(yīn)此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不(bù)够(gòu)扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催(cuī)化下数字经济、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未来(lái)决定风格的关(guān)键在于相对(duì)基本(běn)面趋势，应(yīng)关注能够有业绩(jì)落地的持续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的(de)试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未(wèi)来(lái)可能会有所休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的(de)股价表现(xiàn)也印证了我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年(nián)维(wéi)度看(kàn)政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还(hái)未(wèi)结束(shù)，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验(yàn)证的去(qù)伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政策(cè)和(hé)技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数字经(jīng)济已成为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字(zì)基建的投入。去(qù)年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成立的国(guó)家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件落地执行(xíng)的(de)统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中国通服(fú)基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合(hé)增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应(yīng)用落地，大(dà)模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大(dà)模型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对(duì)上游硬件的(de)需求(qiú)，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一直是目前(qián)政策关注的重点，后续关注消费的(de)结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端(duān)看，国内经济(jì)复苏将推动(dòng)收入和(hé)消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍具(jù)有(yǒu)韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费(fèi)行业(yè)涨幅在所有行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化下“中特(tè)估”板块热度(dù)同样较(jiào)高，未来行情或也(yě)将(jiāng)出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分化(huà)，我们认(rèn)为可(kě)以关注中特重估三大可能(néng)发(fā)力方(fāng)向，即关系国计民生(shēng)的重大(dà)安全领域、举国体(tǐ)制支持的(de)部分科(kē)技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经济(jì)。

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