文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜(qián)在增(zēng)速放(fàng)缓后(hòu)企业(yè)和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前(qián)来看(kàn)，今年(nián)三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策(cè)适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速(sù)发(fā)展(zhǎn)时(shí)期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资带来的(de)收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫(yì)情的负面冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)受(shòu)到了一定(dìng)冲击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空(kōng)间(jiān)受(shòu)年(nián)初(chū)财政预算的严(yán)格约(yuē)束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过(guò)往情(qíng)况来看，年初的财政预(yù)算在正常年(nián)份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严(yán)格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。近几年(nián)仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在当(dāng)年(nián)财(cái)政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们(men)的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要(yào)的(de)影响因素(sù)是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩(kuò)张。根据(jù)中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最大的(de)组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续(xù)多(duō)个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这使得(dé)居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的(de)现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业(yè)部门的融资(zī)提(tí)供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性(xìng)支(zhī)持从边(biān)际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降(jiàng)。此(cǐ)外(wài)，近年来城投平台综合债务(wù)不断走高(gāo)，城投债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出(chū)了(le)地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化(huà)解工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长的基础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充(chōng)分(fēn)消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展的时期(qī)，企业(yè)整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)和(hé)生(shēng)产带来的收益高于债务增加而(ér)产生的(de)利息等成(chéng)本，此时(shí)对企业来说杠杆(gān)经营可(kě)以(yǐ)带(dài)来正收益(yì)，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经(jīng)历了三年疫情(qíng)的(de)冲击之(zhī)后(hòu)，企业(yè)和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实(shí)际效果可能有限，因此私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门(mén)杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平(píng自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查)，进一步(bù)加杠杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临内(nèi)需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而(ér)部(bù)分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时(shí)间，民间(jiān)固定资(zī)产投资(zī)增速显(xiǎn)著高于全社会固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)的(de)增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业(yè)的(de)信心(xīn)受到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复(fù)，最近两年民间固(gù)定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大(dà)幅(fú)投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆(duī)积(jī)在金(jīn)融(róng)体系内，对消费(fèi)和投资的(de)刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求(qiú)的刺激(jī)相对(duì)有限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的方(fāng)式(shì)主(zhǔ)要是(shì)通(tōng)过(guò)房地(dì)产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车(chē)的(de)需求也在过往有一定透支，因此居民部(bù)门对(自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查duì)融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看(kàn)举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债务(wù)空间受年(nián)初(chū)的(de)财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年(nián)有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会(huì)议上提出要发(fā)行的(de)抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的(de)一个非(fēi)常规(guī)财政工具(jù)，不计入(rù)财政(zhèng)赤(chì)字(zì)。由于(yú)当(dāng)年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚(wǎn)（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的(de)特别国债事实上(shàng)是在(zài)当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预(yù)期政府会调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终只使用(yòng)了(le)专项债的(de)限额空间，严(yán)格来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部(bù)门今年的(de)举债空(kōng)间已基本定格，政府部(bù)门只能严格按照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居(jū)民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来(lái)看(kàn)，中国(guó)居民的资产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分(fēn)为非金融资产(chǎn)和(hé)金融资(zī)产，非金融产中绝大部(bù)分是住房(fáng)资(zī)产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷制约(yuē)了居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非(fēi)金(jīn)融资(zī)产，其(qí)中绝大部(bù)分(fēn)是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开始(shǐ)，房地(dì)产的价(jià)值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手房价表(biǎo)现相对(duì)坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二手房价(jià)格同(tóng)比(bǐ)出(chū)现下降，今(jīn)年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房(fáng)价(jià)下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍(réng)倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问(wèn)卷(juǎn)显(xiǎn)示(shì)，居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入(rù)不确定性的担(dān)忧使居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资（购买(mǎi)金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水平(píng)，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的下(xià)降叠加居民(mín)收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年(nián)。而在(zài)存(cún)款端，今年(nián)的(de)居民(mín)累计新增存(cún)款更是达到了(le)疫情(qíng)以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出(chū)居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增长势头(tóu)相较疫情期(qī)间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民(mín)收入和信心(xīn)仍未恢(huī)复，预(yù)计短期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大(dà)的(de)制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工(gōng)具对企(qǐ)业(yè)部门的融资进行了很大的(de)支持，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步(bù)提升额度的(de)空间有限。去年以(yǐ)来(lái)新(xīn)设(shè)立(lì)的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划(huà)等(děng)工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一(yī)步提升额度(dù)的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏(piān)大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的(de)综合债务(wù)累计增速(sù)虽有小幅(fú)回(huí)落(luò)，但总的(de)债务规模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑到其债(zhài)务压力偏大(dà)，城投平台(tái)对(duì)企业融(róng)资及加杠杆(gān)的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放(fàng)了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期(qī)最高水平(píng)，超过(guò)去(qù)年全(quán)年的一(yī)半，其可(kě)持续(xù)性难以保证，预(yù)计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的(de)4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部(bù)门今年剩余(yú)时(shí)间内的(de)杠(gāng)杆抬升幅度预计将会(huì)是边际(jì)弱(ruò)化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力(lì)的化解是今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季(jì)度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升也反(fǎn)映出(chū)了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决心。二(èr)季度可能延(yán)续这一(yī)趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债务(wù)化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集中在(zài)在中央政府层(céng)面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来(lái)释放流(liú)动(dòng)性，适时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激(jī)实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及(jí)预期；地方(fāng)政府债(zhài)务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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