《基金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是(shì)大概率市(shì)场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对(duì)一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两个板块短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的(de)一周(zhōu)，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大(dà)致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新(xīn)能源和(hé)家电等(děng)有一定的(de)超额收益，但(dàn)是反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的部分经济(jì)金融数据(jù)传递的信(xìn)息都没有明(míng)确的(de)方向性(xìng)，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上提供明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值(zhí)来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输(shū)、非银金(jīn)融等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一(yī)年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合(hé)等(děng)行(xíng)业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内低点，成(chéng)交额(é)占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场(chǎng)的定(dìng)性是下一步决策的依(yī)据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可(kě)能是打脸市场预期次数最多(duō)的(de)指(zhǐ)标之(zhī)一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的出口确实又(yòu)再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需(xū)要我们(men)审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化(huà)：中国的国(guó)家(jiā)战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日韩的(de)战略意图之后，在过(guò)去(qù)几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需(xū)和中国全(quán)球战略的(de)重要一环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济(jì)和金融系(xì)统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口国家近期的数(shù)据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的，如(rú)果全球经济动能(néng)走弱，一(yī)带一路和东盟(méng)可能也无法单独(dú)把(bǎ)中国(guó)出(chū)口稳(wěn)住。与此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复(fù)苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策(cè)变化(huà)又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的(de)，这(zhè)是我们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归(guī)正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社(shè)融信贷(dài)比较弱的(de)一个月，所以今年4月(yuè)的社融(róng)信(xìn)贷(dài)看上去比去年多(duō)，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非(fēi)但没(méi)有明显(xiǎn)增加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大(dà)还贷(dài)的量，这与前(qián)段时间新闻报道的(de)居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银(yín)行理财出(chū)现了(le)明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低(dī)风险低(dī)波(bō)动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投(tóu)资还(hái)是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部(bù)门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在等(děng)待权益(yì)市场系统(tǒng)性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一(yī)个明确的政(zhèng)策或者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反映(yìng)的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格(gé)维(wéi)持(chí)低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去(qù)化(huà)，制造业(yè)偏作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么(piān)弱。生产资(zī)料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生(shēng)活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处(chù)在(zài)低位(wèi)，我们(men)认(rèn)为(wèi)这(zhè)反映的(de)是内生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的(de)食(shí)品价格下跌(diē)和生产资料(liào)价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们(men)认为通胀短期内作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么也(yě)较难回到1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成本(běn)下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的(de)修复更多(duō)反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基(jī)本面(miàn)的分析出发(fā)，我们仍然(rán)维持“市(shì)场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场(chǎng)的(de)买入理由是大(dà)盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为(wèi)我们提(tí)供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视(shì)交易(yì)的(de)灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团队观察各家分析师对(duì)申万(wàn)各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的(de)预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个(gè)相(xiāng)对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化(huà)、房地(dì)产等行业(yè)基本(běn)面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预期有所调整，预计(jì)2023年(nián)净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配(pèi)置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与工(gōng)程博士(shì)后。学(xué)术研究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财政的(de)视(shì)角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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