平(píng)安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二(èr)手车、汽(qì)油等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市场预计(jì)6月不加息概(gài)率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源(yuán)价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车(chē)价格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美(měi)国(guó)机动(dòng)车和零(líng)部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能(néng)性：第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季(jì)度美国(guó)汽车(chē)消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的(de)财(cái)务(wù)状况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造(zào)商存货(huò)量同比增速(sù)快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年(nián)美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修(xiū)时(shí)期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段(duàn)企稳三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口，黄金(jīn)价(jià)格可能(néng)阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美(měi)国标题(tí)通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽车(chē)价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹(dàn)的风(fēng)险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨，美(měi)债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期为(wèi)由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势(shì)上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来(lái)能源价格(gé)基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的(de)住房(fáng)租金(jīn)环比增速维持高位(wèi)，而(ér)二手(shǒu)车(chē)价(jià)格止跌(diē)回(huí)升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保健价格回落的(de)利好。我(wǒ)们(men)在此前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素(sù)改善效(xiào)果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支(zhī)出环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资产负(fù)债表健康等，也可能来自居(jū)民收入和财富(fù)分配的改善(shàn)、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的(de)三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今年(nián)下(xià)半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考虑美国(guó)经济(jì)下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增(zēng)速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更强或发生(shēng)新(xīn)的供给(gěi)冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈快速(sù)回落(luò)走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势(shì)的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进(jìn)一步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际供应链(liàn)继续修复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后(hòu)实(shí)现(xiàn)正增长。更高(gāo)频的数据也印证了(le)美(měi)国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口况(kuàng)，也会限(xiàn)制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力(lì)可(kě)能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国(guó)汽车销(xiāo)售数(shù)量和(hé)价(jià)格均可能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮(lún)美国房(fáng)价同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继而(ér)市场(chǎng)期待(dài)2023年(nián)下半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其(qí)预(yù)计(jì)2023年全(quán)球石(shí)油(yóu)需(xū)求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产，提振了(le)因美欧(ōu)银行危机而(ér)下挫(cuò)的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机(jī)再起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季(jì)回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势(shì)仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源(yuán)品(pǐn)价(jià)格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地(dì)表示(shì)2023年可能不(bù)会降(jiàng)息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选择(zé)降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率对(duì)美(měi)国经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继(jì)而(ér)可能进(jìn)一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修(xiū)”时期(qī)，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)可(kě)能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储降息(xī)超(chāo)预期(qī)提前等。

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