《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们(men)提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战略相持阶(jiē)段，进攻和(hé)防(fáng)守的理(lǐ)由都不(bù)是非常清晰(xī)。周末(mò)中(zhōng)央发布长期的(de)产(chǎ宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价n)业政策，基调(diào)是(shì)清晰的，但那(nà)是诗(shī)和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸(xī)引了全球投资(zī)者(zhě)的(de)目光，投(tóu)资者(zhě)总希(xī)望可以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判(pàn)，很(hěn)多与会者收(shōu)获的可能(néng)不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由是根据惯例(lì)，银行保险等利(lì)好兑现后往往是(shì)市场开(kāi)始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前(qián)的市场背景(jǐng)已(yǐ)经(jīng)和之前有很大的(de)不同。当(dāng)前市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段(duàn)的一个重要理由(yóu)是除了(le)逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或者(zhě)谋定(dìng)而(ér)后动，因此(cǐ)才(cái)有了(le)上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经(jīng)提前(qián)交易了(le)政策的方向，而且(qiě)今年国内的(de)政策本身(shēn)也不是大(dà)开大合。新出台(tái)的政策更多地在落(luò)实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看(kàn)，数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)和中特(tè)估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或(huò)者(zhě)有未来预(yù)期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外(wài)，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资(zī)者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报(bào)的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实(shí)的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力(lì)、中(zhōng)特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实(shí)的操作。当(dāng)然，相对(duì)而(ér)言(yán)市(shì)场也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的(de)原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业(yè)盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目(mù)前(qián)除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此在(zài)最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们(men)看好的全年主线之外，市场(chǎng)部(bù)分定(dìng)价(jià)了一季报行(xíng)情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之(zhī)外其(qí)他(tā)业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整体反弹(dàn)的(de)幅度都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前(qián)期的悲观(guān)情绪(xù)尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内(nèi)也处于(yú)一个会(huì)议密集召开的(de)阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央财经委会(huì)议和国常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层对(duì)于当前经济复苏动力(lì)不(bù)足、复苏(sū)势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识(shí)，短期(qī)的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明(míng)确不会再走(zǒu)老路——不会(huì)通过(guò)低(dī)水平的债(zhài)务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次(cì)财经(jīng)委会(huì)议的一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底强(qiáng)调接下来一(yī)段时(shí)间的政策(cè)需(xū)要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展的(de)合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但(dàn)是经济的运行是一(yī)个完整(zhěng)的系统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方(fāng)面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟即(jí)使是(shì)芯片(piàn)这么最(zuì)高(gāo)科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电子产品(pǐn)中(zhōng)的(de)手机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等等，没(méi)有需(xū)求的拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的(de)企业家(jiā)、作(zuò)为人力资(zī)源重点(diǎn)的人才、承载(zài)民族未来的新生(shēng)人(rén)口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的(de)发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要(yào)素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术(shù)创新成(chéng)为能否突破内外(wài)部约束(shù)的(de)关键。技(jì)术(shù)创新能(néng)力取决(jué)于(yú)制度宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价保障(zhàng)下(xià)的主观能动性(xìng)，在经历了过(guò)去几年的(de)非(fēi)常态(tài)之(zhī)后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如何让(ràng)当前(qián)每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为(wèi)代表的数(shù)字(zì)经济大(dà)发展，有可(kě)能(néng)能够帮助我们适(shì)当缩(suō)小国际(jì)竞争中人力(lì)资(zī)源的(de)差距，这需要从(cóng)一个(gè)更高的角(jiǎo)度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的(de)投资路径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来(lái)的政策力(lì)度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性(xìng)的(de)反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜在风(fēng)险到(dào)底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面(miàn)临的(de)是什(shén)么样的经济形势(shì)等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的(de)重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段。投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东(dōng)大会上(shàng)看到价值(zhí)投资者很(hěn)重要(yào)的(de)一个特质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随(suí)着事实的(de)清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上限是产(chǎn)业现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高端(duān)化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的(de)风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进(jìn)行(xíng)战略布(bù)局的(de)。投资的中间状态是(shì)周期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图(tú)

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大(dà)学(xué)管理科学与工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内(nèi)运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英(yīn宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价g)文(wén)核(hé)心经济(jì)学期刊。

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