核心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段(duàn)时(shí)间(jiān)行情是情绪(xù)修(xiū)复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进入(rù)基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局(jú)未变，当前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加(jiā)一场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都(dōu)存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风(fēng)格讨论较(jiào)多，有投资者(zhě)认为近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成长风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业和指数层面分(fēn)析(xī)市场风格特(tè)征，发现市(shì)场自底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一(yī)级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同(tóng)风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我(wǒ)武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子们(men)从(cóng)今年(nián)年初(chū)以来的时间维度(dù)看，成长板(bǎn)块内行业保持去(qù)年10月以来的(de)格局，即科技(jì)表现好、新能源相对(duì)弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指数看，风(fēng)格特征也并不明(míng)确。去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和科(kē)创(chuàng)50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的(de)电力(lì)设备权(quán)重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前(qián)的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来(lái)会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格(gé)指数表(biǎo)现(xiàn)差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于(yú)市场自底部(bù)起来后，处(chù)低位的行(xíng)业容易受到政策利好和预(yù)期改善的(de)催化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确(què)，该阶段行情往往不存在特(tè)定的(de)主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来(lái)的这(zhè)轮(lún)行情(qíng)中数字(zì)经济、中特估(gū)表现较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二(èr)十大报告(gào)提出“加(jiā)快(kuài)发展数字经济(jì)”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱(qū)动下数字经济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工智能(néng)指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮(lún)中特估行情也主要来(lái)自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估(gū)”概(gài)念，政策层面高度重视(shì)国(guó)央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景(jǐng)下(xià)中(zhōng)特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特(tè)估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长，背后是(shì)国证(zhèng)成长指数与价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的(de)差(chà)值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的(de)原因则是成长相对(duì)价值的业(yè)绩增速开始回落(luò)，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成(chéng)长，原(yuán)因(yīn)在于(yú)成长股的业(yè)绩(jì)又(yòu)开始优(yōu)于价值(zhí)股，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈利(lì)仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部(bù)A股归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面(miàn)逐(zhú)渐回(huí)升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化(huà)产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内(nèi)部(bù)盈利增(zēng)速可能(néng)仍有分化，例(lì)如成长风(fēng)格类(lèi)指数中科(kē)创50预计23年(nián)归(guī)母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归母净利(lì)增速同比差(chà)值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本(běn)面相(xiāng)对优(yōu)势(shì)有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或再平(píng)衡(héng)

　　市场(chǎng)全(quán)年(nián)向上趋势不(bù)变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新一轮(lún)牛市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市场可能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市(shì)场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍(réng)可能上下波(bō)动。因此，市场短期(qī)可能出(chū)现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期基本面还(hái)不够(gòu)扎(zhā)实(shí)，更(gèng)易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场(chǎng)更可能(néng)继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年(nián)数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为(wèi)明显，未来(lái)决定风(fēng)格的关键在于相对基(jī)本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济代表的成长空间或(huò)更(gèng)大，去伪存真的(de)试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可(kě)能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也印证(zhèng)了(le)我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年(nián)维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验(yàn)看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金调仓往(wǎng)往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行(xíng)情或(huò)进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政策和技术(shù)两(liǎng)条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成(chéng)为现(xiàn)代化产业体系的(de)重要支撑，数字要素(sù)流通体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政府有望加(jiā)大对(duì)数字安(ān)全和数字基建的投入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素(sù)市场提供(gōng)顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的国家数(shù)据(jù)局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素(sù)市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能应用落地，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬(yìng)件领(lǐng)域有望率先受益。当(dāng)前科(kē)技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的(de)需(xū)求，根据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日(rì)本式资(zī)产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端(duān)看(kàn)，我国(guó)房产价(jià)格(gé)相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今年社零总(zǒng)额(é)增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随(suí)着基本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下(xià)“中(zhōng)特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关(guān)注中(zhōng)特(tè)重(zhòng)估三大可能(néng)发力方向，即关系(xì)国计民生的(de)重大安全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的(de)部(bù)分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三(sān)大发力(lì)方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国(guó)内经济；美国(guó)经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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