摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，部分额度(dù)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的(de)要求(qiú)下(xià)，银(yín)行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非常态(tài)，短(duǎn)期需(xū)要(yào)关注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫(yì)情而基(jī)数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值(zhí)，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款转负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边(biān)际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年同期(qī)的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿元，结(jié)合朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思4月票据利率较3月(yuè)明显回落(luò)以及(jí)新增(zēng)未贴现票(piào)据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的(de)同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向(xiàng)好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的(de)平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行(xíng)提前批额度，地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)规模或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节性规(guī)律。一方面，新(xīn)增居民(mín)贷(dài)朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销(xiāo)售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向(xiàng)结(jié)构较(jiào)好。接下来重点关注居民融(róng)资和企业融资的总量是否修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存(cún)款结束了连续13个月的(de)同比多增。居(jū)民存款可能有几个去(qù)向，一(yī)是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规(guī)模(mó)的增(zēng)长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二是(shì)预留资(zī)金用(yòng)于(yú)小长假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市(shì)地产销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可(kě)能(néng)更(gèng)多依赖(lài)自(zì)有资金，对(duì)应(yīng)居民存款减少，或(huò)转为(wèi)企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物(wù)价下降和就(jiù)业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制(zhì)约(yuē)了居民消费需求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化(huà)程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活(huó)化略(lüè)有改善(shàn)；居民存款转为同比(bǐ)少增，部(bù)分可能转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对(duì)流(liú)动(dòng)性存在(zài)影响的(de)一(yī)些因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自银(yín)行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超(chāo)储带来更多不确(què)定(dìng)性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资(zī)金利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利多(duō)因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅(fú)下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预(yù)期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出(chū)市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担(dān)忧，部分(fēn)资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融(róng)公(gōng)布后，长端(duān)利(lì)率(lǜ)延续下行，当前债市的(de)反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出(chū)部(bù)分投资者预(yù)期(qī)利率(lǜ)已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其他存款性公(gōng)司(sī)对其他金融性公司(sī)负(fù)债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银(yín)行(xíng)理财(cái)规模的(de)反弹，三者均(jūn)反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线(xiàn)下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预(yù)期(qī)较强的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次降息(xī)之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续(xù)下行可能(néng)更多依赖于(yú)降(jiàng)息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要(yào)求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态，需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货(huò)币政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期(qī)变化，国内货币政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文(wén)假设流动性维(wéi)持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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