“现在的(de)房(fáng)地产很(hěn)难(nán)再出现像过去十年的系(xì)统(tǒ3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人ng)性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙人(rén)、首(shǒu)席(xí)经(jīng)济(jì)学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地产行(xíng)业(yè)分化的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关(guān)注度从板块向单个(gè)标的转移。上(shàng)海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估(gū)值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了底部(bù)，再(zài)往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么(me)如何(hé)寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛(sài)道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需(xū)要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足(zú)以下三个基准：有大的(de)国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关(guān)注一(yī)下今年房地(dì)产的(de)开发资金(jīn)来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向(xiàng)是不(bù)太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主要(yào)资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年(nián)新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要(yào)还是(shì)那些有国企背景的房企，民(mín)营(yíng)房企相对比较困难，所以整个行(xíng)业出(chū)现了一个很明(míng)显的分化，无论是在销售，还是融资(zī)等各个方面都(dōu)非常明显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的房企(qǐ)在资本市(shì)场表现相对较好(hǎo)，但没有国(guó)资背景的(de)民营房企股价(jià)大(dà)多(duō)表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地(dì)产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是(shì)不是行(xíng)业内的最(zuì)低水平(píng)；利(lì)润(rùn)率是不是(shì)行业内最高的；融(róng)资成本(běn)是(shì)否是行业内(nèi)最(zuì)低的(de)；建安成本是(shì)否也是(shì)业(yè)内最(zuì)低(dī)的；这些都是我们看重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时(shí)满足上述(shù)条件的房企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武(wǔ)夷等(děng)国央企(qǐ)3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人“三道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控股等国(guó)央企房企也踩(cǎi)了“三(sān)道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是(shì)有着较稳健特色的国(guó)央企房企，其(qí)财务指标(biāo)称(chēng)得上完全(quán)健康的仍是少数(shù)。而(ér)更加值得注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着(zhe)国央企的资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张速(sù)度的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏(zòu)把握准确(què)，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐观(guān)的预判未(wèi)来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地(dì)节奏(zòu)也有(yǒu)可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新(xīn)购(gòu)入地块也(yě)实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这(zhè)类企业就(jiù)符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的(de)特点。一方(fāng)面，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二(èr)线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒(xǐng)道，与(yǔ)之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民(mín)营企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到(dào)机(jī)会时(shí)要出手，但(dàn)出手的(de)章法仍要小心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快(kuài)，但(dàn)未来(lái)的两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房(fáng)企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业(yè)的(de)复苏速度(dù)并没有那么(me)快，所(suǒ)以要(yào)规避(bì)公司净负债率提高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂(mào)、华(huá)发(fā)股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地产净(jìng)负(fù)债(zhài)率持续居(jū)高不下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对(duì)比的是(shì)，华润置地、中国海外(wài)发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极的拿地(dì)策略(lüè)的同时，也(yě)较好(hǎo)地控(kòng)制了公(gōng)司(sī)的(de)扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际(jì)上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企，但3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人在各维度的(de)实(shí)际表现上，国(guó)央企(qǐ)确(què)实会更胜一筹(chóu)。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到(dào)想融就(jiù)融，这样，国(guó)央企自然而然就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少(shǎo)数(shù)民营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季(jì)报(bào)，滨(bīn)江集团的(de)十大流通股东中新进了(le)“中国工商银(yín)行股份有限(xiàn)公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活(huó)配置混合型证券投资(zī)基(jī)金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就(jiù)长(zhǎng)期(qī)持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计(jì)持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三(sān)年时间(jiān)，房地产市(shì)场(chǎng)整体在走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州本土(tǔ)房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍(réng)是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土(tǔ)储、股价表现等(děng)多维(wéi)度都表现(xiàn)了(le)较(jiào)强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非(fēi)归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣(kòu)非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩(jì)的(de)持(chí)续(xù)增(zēng)长，和(hé)滨江集团扎根杭(háng)州(zhōu)的(de)战略布局(jú)关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成(chéng)营收(shōu)来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房(fáng)企(qǐ)销售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的(de)土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额(é)依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的(de)较突出(chū)表现，也(yě)让(ràng)滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排(pái)名(míng)已(yǐ)冲进(jìn)前(qián)十，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价(jià)翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更(gèng)是迎来多(duō)家机构的集中调研(yán)。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游(yóu)应用(yòng)行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业(yè)管理(lǐ)、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开(kāi)发环(huán)节与上游材料(liào)端(duān)息息(xī)相关，新盘开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国房地(dì)产行(xíng)业在进入存量房时代(dài)，所以(yǐ)对(duì)地(dì)产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居(jū)领域(yù)，我们相对(duì)看好，因(yīn)为居(jū)民(mín)保有(yǒu)的住房(fáng)规(guī)模越来越(yuè)大，随着时(shí)间的增加，内(nèi)装更(gèng)新的需求(qiú)也会越来越(yuè)多。美国过去的数据(jù)充分(fēn)说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相(xiāng)对看好和(hé)内装相关的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安娜(nà)实现(xiàn)营业收入(rù)约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于上市公(gōng)司(sī)股东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报(bào)的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股(gǔ)的(de)天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募的中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私募的明(míng)河2016，都在其(qí)中出(chū)现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是(shì)价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季(jì)其同(tóng)时重仓的房(fáng)地产产业(yè)链股票还有金地集(jí)团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一时的家(jiā)居板块也因疫(yì)情(qíng)、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素(sù)一度(dù)沉寂，不过好在困境(jìng)反(fǎn)转露(lù)出曙光(guāng)，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居。同(tóng)一(yī)时间(jiān)段，该股年内(nèi)上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收(shōu)还是(shì)归母净利润，公司都(dōu)实现(xiàn)了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的(de)十大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来(lái)看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发策(cè)略(lüè)优选和广发(fā)安(ān)宏回(huí)报均增加了持股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募(mù)。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情(qíng)有独钟，在另一(yī)家赛道公(gōng)司(sī)金牌橱柜中，他(tā)管理的(de)全部三只产品(pǐn)均登榜十(shí)大流(liú)通股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下(xià)游的物(wù)业股也越(yuè)来越被机(jī)构所青(qīng)睐，不过这类标(biāo)的(de)大多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公(gōng)募(mù)基金经(jīng)理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是(shì)希(xī)望(wàng)挣的(de)是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端(duān)楼盘(pán)占比是比(bǐ)较(jiào)高的(de)，每年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提价的(de)公司很少，因为(wèi)物(wù)业公司很(hěn)容(róng)易一(yī)开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这(zhè)些(xiē)固(gù)定(dìng)人员(yuán)成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做(zuò)到(dào)提价难(nán)度(dù)是非常大的。但是(shì)该公司能在业内做到到期之(zhī)后(hòu)提价率比较高，这跟它(tā)的定位和比较好的服务(wù)是(shì)有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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