核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融(róng)资明(míng)显低于市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居(jū)民存(cún)款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然(rán)不足。居民部门对资金的(de)过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和预期的(de)进(jìn)一(yī)步提振，这也是后续(xù)观察(chá)金(jīn)融和经济数据(jù)的(de)关(guān)键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后(hòu)自然回落，经济(jì)复苏(sū)的关键在于激(jī)活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社融和(hé)信贷(dài)均(jūn)低于(yú)预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融(róng)资渠道在经(jīng)过一季(jì)度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周期(qī)的(de)持续回升(shēng)一(yī)般(bān)指向需(xū)求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是在社(shè)融存量同比增速连(lián)续(xù)回升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连(lián)续3个(gè)月大(dà)超(chāo)市(shì)场(chǎng)预期(qī)后，经济复苏的力(lì)度依(yī)然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完全依(yī)赖政策驱(qū)动，需要实体经济内(nèi)生(shēng)融(róng)资需求(qiú)的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置(zhì)发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和(hé)信贷同(tóng)比大幅(fú)多增。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实(shí)体经济内(nèi)生动能的(de)边(biān)际回落，4月新增融资(zī)需(xū)求走弱。因而(ér)，后续(xù)信贷(dài)投(tóu)放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们后续观察金(jīn)融(róng)和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在(zài)政策(cè)层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金(jīn)融条件(jiàn)持续(xù)宽松，资金的(de)供(gōng)给(gěi)端并不(bù)是问题。新增融(róng)资持续性的关键(jiàn)在于(yú)需求端(duān)，政府融资需求(qiú)受(shòu)制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年(nián)以来(lái)总体维持(chí)较(jiào)高景气(qì)度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的(de)持续发(fā)力，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求却难有(yǒu)定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但(dàn)在(zài)持(chí)续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而当前居(jū)民就业和收入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的青年(nián)群(qún)体(tǐ)，失业率(lǜ)持(chí)续处(chù)于接近(jìn)20％的历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业(yè)部门(mén)持续流向居民(mín)部门，而(ér)居民部门向(xiàng)企业部门(mén)的(de)回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛烧难退。但(dàn)居民存(cún)款增(zēng)速已于(yú)3月和(hé)4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融资(zī)需求延(yán)续(xù)景气(qì)

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新(xīn)增(zēng)净融资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿修(xiū)复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅(fú)降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大(dà)中城市的商(shāng)品房销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续两个月呈(chéng)现环比扩张态(tài)势(shì)，居(jū)民购房(fáng)预(yù)期(qī)和(hé)购房活动同(tóng)样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但进入4月(yuè)后(hòu)商(shāng)品房(fáng)销售数(shù)据明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按(àn)揭贷(dài)款利率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居(jū)民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民(mín)存款增速(sù)连续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增(zēng)速(sù)仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并(bìng)未出(chū)现释放迹(jì)象。居(jū)民新增存款和短期贷(dài)款同时(shí)维持高位，一(yī)方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷(dài)投(tóu)放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动企业(yè)新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为(wèi)基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府部门(mén)新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛3114亿(yì)元，已完成(chéng)全(quán)年(nián)政(zhèng)府债(zhài)券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的年(nián)份(fèn)，财政部也均(jūn)在前(qián)一(yī)年(nián)度(dù)末提前下达了次(cì)年(nián)的部(bù)分专项债务新增额(é)度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经(jīng)持续(xù)收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活(huó)期账户向定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金从企业(yè)账户(hù)向居民账户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居(jū)民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货币(bì)供应量M2同比增速(sù)有望进一步(bù)回落(luò)，资金利率中枢也(yě)将围绕政策(cè)利(lì)率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性(xìng)和持(chí)续(xù)性将进一步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财政结余资(zī)金和央行结存(cún)利(lì)润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润向私人(rén)部(bù)门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财政结余资(zī)金向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基数(shù)效应，将(jiāng)会共同(tóng)推(tuī)动广义(yì)货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会(huì)继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的(de)强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续(xù)减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平，增速回(huí)升的斜(xié)率(lǜ)则有赖(lài)于居民预期继(jì)续改善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期(qī)总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支撑基(jī)建配套(tào)融(róng)资需求(qiú)，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较(jiào)强(qiáng)；同时(shí)，政策层对(duì)于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资(zī)的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资(zī)已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个(gè)月的(de)同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增速，居民(mín)预期改善仍(réng)有待于政(zhèng)策进一步加力。

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