文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么(me)最大的问题既(jì)不(bù)是银(yín)行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅(guī)谷银行（以及(jí)类似几家美(měi)国(guó)中小银行）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危(wēi)机，其实都是(shì)创投泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的(de)资产期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机(jī)后监管对银(yín)行特(tè)别是大银行的(de)资本管制大(dà)幅加(jiā)强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充(chōng)足率从次贷(dài)危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债(zhài)端，这并不(bù)是他自己的(de)问题，而是(shì)储户的问(wèn)题，这些储户也不是(shì)一般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项(xiàng)目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴(bào)露(lù)出巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银(yín)行的(de)破产对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结(jié)合的这种(zhǒng)商业模式来说，是(shì)重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡(pào)沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机，本(běn)质也(yě)不(bù)是房地产的(de)问题。仔细(xì)看(kàn)美国商业地产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出(chū)问题(tí)的(de)是写字楼的空置率(lǜ)上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地(dì)区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图(tú)等信息(xī)科技公司集聚(jù)的(de)西海岸，也是受到了(le)创投企业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们(men)认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表(biǎo)，也(yě)不是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统(tǒng)会(huì)带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银(yín)行的影(yǐng)响要(yào)小得(dé)多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而(ér)不(bù)是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金(jīn)融(róng)企业融资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计(jì)对科(kē)技企业(yè)的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对(duì)整体企业(yè)贷(dài)款占(zhàn)其资(zī)产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科创企业(yè)和银行体系的(de)相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家(jiā)庭和企业(yè)广泛持有的资(zī)产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不(bù)会带(dài)来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡(pào)沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还没找到可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息(xī)技术的快速发展以(yǐ)及美国(guó)的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大(dà)家相信(xìn)科技企业可以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代(dài)价烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能(néng)力(lì)。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的(de)互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在(zài)名称上(shàng)添加了(le)e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大(dà)的因特网服务提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户(hù)群吸引了(le)众(zhòng)多广告客(kè)户(hù)和商业(yè)合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的(de)收入，并在2000年收购(gòu)了(le)时(shí)代华纳。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技(jì)企业的自(zì)由现金流为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收(shōu)入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业的自(zì)由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现金流(liú)占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形(xíng)式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一(yī)比(bǐ)例(lì)为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现(xiàn)金流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万美元，而(ér)小公司这一(yī)水平(píng)为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流的水平明(míng)显强于小型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企(qǐ)业在(zài)利润和(hé)现金流表现(xiàn)上(shàng)显著(zhù)强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期(qī)，而投资(zī)银行的股(gǔ)票抵押相关业(yè)务也(yě)主要(yào)开展在流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市(shì)的小型科创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生利润和(hé)现金流(liú)，在高利率的环(huán)境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅(guī)谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业(yè)模式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到(dào)大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加(jiā)息周期(qī)带来的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰退，美联储货币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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