平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回(huí)落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预计6月(yuè)不(bù)加息概(gài)率(lǜ)升(shēng)至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落(luò)对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基(jī)数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的(de)可能性：第(dì)一，汽(qì)车价(jià)格(gé)可(kě)能(néng)超预(yù)期上行(xíng)。一季(jì)度美国(guó)汽车(chē)消费回升，可(kě)能夯(hāng)实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速(sù)快(kuài)速(sù)下降。第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历(lì)史上美国房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落的斜率。第(dì)三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持(chí)高利(lì)率对经济的(de)负面影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加息(xī)、下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息。但(dàn)值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽(wán)固(gù)。我们认为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在下半(bàn)年，当(dāng)基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能(néng)企稳，且(qiě)不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房(fáng)租(zū)金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的(de)风险均(jūn)值得关注(zhù)。若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增(zēng)长，家庭食品价(jià)格下跌(diē)与(yǔ)外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来(lái)最(zuì)大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核(hé)心服(fú)务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其(qí)中住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的加权(quán)平(píng)均利(lì)率(lǜ)预期为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半年(nián)国际能源(yuán)价格高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源分项平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最重要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落(luò)的利(lì)好。我们(men)在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参(cān)考报告(gào)《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环(huán)比大(dà)幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而(ér)耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车(chē)和零(líng)部(bù)件(jiàn)等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等(děng)，也可能来自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消费预期改善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的三点思(sī)考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得关注。综合(hé)考虑美国(guó)经济下行与通胀黏(nián)性，我们的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环(huán)比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度，由(yóu)于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一(yī)步(bù)提示(shì)下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财(cái)政(zhèng2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历)刺激(jī)利好，美(měi)国汽(qì)车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费(fèi)需(xū)求并未完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际(jì)供应链继续(xù)修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负(fù)增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销量同比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三(sān)个月加(jiā)快(kuài)增(zēng)长(zhǎng)。汽(qì)车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其(qí)继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下(xià)半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年(nián)下半(bàn)年(nián)美国(guó)住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美(měi)欧银行危(wēi)机而下挫的国际(jì)油价。但(dàn)好景不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季(jì)回(huí)升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。<2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历/strong>如果年末美(měi)国CPI同比增速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时(shí)较为明确地(dì)表示(shì)2023年(nián)可能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美(měi)联(lián)储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对美(měi)国经济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进一步计入(rù)中期(qī)经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预期提(tí)前等。