文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济(jì)没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问题既(jì)不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们(men)的(de)问题其(qí)实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集(jí)中在一(yī)个篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机后监管对(duì)银行(xíng)特别(bié)是大银行的资本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充足率从(cóng)次贷(dài)危机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端(duān)，这并不是他自己的(de)问(wèn)题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是一(yī)般(bān)散户，而(ér)是硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投公(gōng)司和风(fēng)投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性(xìng)现金(jīn)流(liú)，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的(de)问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国(guó)银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资(zī)本与创投企(qǐ)业(yè)深(shēn)度结(jié)合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另(lìng)一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过(guò)叠(dié)加了疫情后(hòu)远程办公的新(xīn)趋(qū)势(shì)。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产危机，本(běn)质也不是房地产的(de)问(wèn)题。仔细看美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最突出的(de)地区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等信(xìn)息(xī)科(kē)技(jì)公(gōng)司(sī)集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是受(shòu)到了创投(tóu)企业和科技公司就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题(tí)，既(jì)不是(shì)小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)会带来怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对(duì)经济(jì)系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的(de)影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根(gēn)据(jù)OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权(quán)融(róng)资(zī)在美国非金融企(qǐ)业(yè)融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统(tǒng)计(jì)对(duì)科技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行(xíng)体系的(de)相(xiāng)对(duì)隔(gé)离，创投泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通过金融杠(gāng)杆(gān)和影子银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不(bù)像房(fáng)地产是(shì)家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的(de)局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和(hé)企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技企(qǐ)业还没找到(dào)可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术(shù)的(de)快速(sù)发展以及(jí)美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的(de)蓝(lán)图(tú)，早(zǎo)期快(kuài)速增(zēng)长的用户(hù)量(liàng)让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场将估值依(yī)托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公司其(qí)实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至(zhì)只是(shì)在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因(yīn)特(tè)网(wǎng)服(fú)务提供商，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客户和商业(yè)合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年(nián)收购了(le)时代(dài)华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元支出（多(duō)数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科(kē)技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告和云业务(wù)收入创(chuàng)造了高水平的利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现金(jīn)流占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企业(yè)主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科(kē)技(jì)企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下(xià)信息技术中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自由现金流(liú)的(de)中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司(sī)这(zhè)一水平为-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业(yè)创造利润和现金(jīn)流的水平明(míng)显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业在利润和现(xiàn)金(jīn)流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关(guān)业务也主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性强的大市值科技股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生利润(rùn)和(hé)现金流，在高利率的环境下破产概率大(dà)大增(zēng)加，这(zhè)可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间(jiān)接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大的(de)是(shì)硅谷和(hé)华尔街的富人(rén)群体，以(yǐ)及低(dī)利(lì)率金(jīn)融资本与科创投资深(shēn)度(dù)融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的(de)大型(xíng)科(kē)技公司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的(de)仅仅(jǐn)是库存(cún)周(zhōu)期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰退(tuì)，美(měi)联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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