分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额(é)储(chǔ)蓄大概(gài)率仍(réng)会(huì)继续积(jī)累，较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合(hé)4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对于后续信(xìn)用表(biǎo)现(xiàn)，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能(néng)形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期(qī)，对于(yú)政策工(gōng)具(jù)，我们判断二季度货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.刚结婚是不是会天天做13万亿。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对(duì)后(hòu)续或有(yǒu)透支》中提示了一(yī)季度(dù)信贷(dài)的大(dà)体量投放或对后续信贷形成一(yī)定透(tòu)支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民(mín)弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总(zǒng)贷(dài)款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同(tóng)比多增达(dá)4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披(pī)露数据(jù)，一(yī)季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报业绩发(fā)布会(huì)上表(biǎo)示今年(nián)绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行，体现银(yín)行(xíng)一定程度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去年该状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目(mù)仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增(zēng)加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下(xià)行导(dǎo)致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去(qù)年的低(dī)基数，仍(réng)然(rán)表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)高频(pín)回落对应的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出(chū)现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对审慎的(de)观点相一致。展望后(hòu)续，低基(jī)数或使(shǐ)得居民(mín)贷款多月仍(réng)有一定(dìng)同比改善，但较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一(yī)步导致(zhì)社融口径信(xìn)贷明(míng)显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度(dù)较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量或来自公积(jī)金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存量比例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资(zī)993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企业债券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以来(lái)的(de)修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但仍处高位(wèi)刚结婚是不是会天天做strong>

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行(xíng)0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值(zhí)完(wán)全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上(shàng)行、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们(men)的预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相(xiāng)关(guān)行(xíng)业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活动(dòng)修复是(shì)渐进的(de)，幅度可能相(xiāng)对较弱，预(yù)计(jì)M1增速(sù)大概率逐步上行(xíng)，但(dàn)速(sù)度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡(héng)，三四线(xiàn)城(chéng)市及农村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居(jū)民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上(shàng)月(yuè)继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额(é)储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的(de)根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金(jīn)重(zhòng)新流入理财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的(de)季节性(xìng)小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我们(men)认为就(jiù)是受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷(dài)的大规(guī)模投放或(huò)对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续(xù)下行带(dài)来的净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的(de)信贷(dài)额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会(huì)议对货币(bì)政策定调是(shì)“稳健的(de)货币政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的(de)合(hé)力(lì)”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中(zhōng)央经(jīng)济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预计二季度货币(bì)政策(cè)将以结构性调(diào)控为主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥(huī)主导作(zuò)用(yòng)。根据央行(xíng)官(guān)方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末(mò)，我国(guó)结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预(yù)计央行后续(xù)将继(jì)续强化(huà)对(duì)制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策(cè)将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未(wèi)来的三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增(zēng)量占全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年(nián)可(kě)能再次(cì)降准的(de)判(pàn)断(duàn)。由于下半(bàn)年(nián)经济下(xià)行及失(shī)业压(yā)力(lì)均可能加(jiā)大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可(kě)能在四(sì)季度进入(rù)降息周期，中美(měi)两国基本(běn)面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会(huì)，货(huò)币政策宽(kuān)松空(kōng)间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即为(wèi)全(quán)年(nián)低(dī)点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多(duō)增的情况下(xià)，预计社融(róng)增(zēng)速可(kě)维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧(jù)，居民(mín)消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模板(bǎn)