平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场(chǎng)预计6月不加息概(gài)率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供(gōng)给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车价(jià)格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势(shì)，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的可(kě)能性：第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行(xíng)。一(yī)季(jì)度(dù)美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价(jià)的(de)空间。此外(wà酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的i)，美国汽(qì)车(chē)制造商(shāng)存(cún)货量(liàng)同比增速快速(sù)下(xià)降。第(dì)二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。目(mù)前市场预(yù)期(qī)下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历(lì)史上美国房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。第三(sān)，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除(chú)采取(qǔ)新的行动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利(lì)率(lǜ)对经济的(de)负面影响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预(yù)期上修时(shí)期(qī)，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回(huí)落，市场进(jìn)一步押注美(měi)联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在下半(bàn)年，当基(jī)数效应利好不再(zài)，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注(zhù)。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美(měi)国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个月环比零(líng)增(zēng)长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的概率，由前(qián)一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权平均利率预期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达克(kè)指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下(xià)跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位，而能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下(xià)半(bàn)年国(guó)际(jì)能源(yuán)价(jià)格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分项平(píng)均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最(zuì)重要的(de)住房租金环比增速维持高位(wèi)，而(ér)二手车价格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了(le)医疗(liáo)保健价格(gé)回落(luò)的利好。我们(men)在此(cǐ)前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没(méi)有明显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅(fú)度存疑(yí)（参(cān)考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人(rén)消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务(wù)消费(fèi)维持强劲，而耐用(yòng)品消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居(jū)民(mín)消费的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭(tíng)资产负债(zhài)表健康等，也可能(néng)来自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上升(shēng)和消(xiāo)费(fèi)预期(qī)改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀(zhàng)酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更强或发(fā)生新的(de)供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落(luò)走势，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美(měi)国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺(cì)激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)需(xū)求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零(líng)部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实(shí)现(xiàn)正增长(zhǎng)。更(gèng)高(gāo)频(pín)的数据(jù)也(yě)印证(zhèng)了(le)美国(guó)汽车(chē)消费回(huí)升(shēng)的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况(kuàng)，也(yě)会限制其继(jì)续降(jiàng)价的(de)空间。此外(wài)，美国商务(wù)部数据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金(jīn)同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本(běn)轮美国(guó)房价同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右(yòu)触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住(zhù)房租金同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价(jià)与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张也(yě)可(kě)能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环(huán)比(bǐ)增(zēng)速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价(jià)格可能受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求(qiú)将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调(diào)整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了(le)因美欧银行危机而下挫(cuò)的国(guó)际油价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行(xíng)危机(jī)再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈(yíng)亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险或在(zài)下一轮(lún)冬季回(huí)升。展望(wàng)下半年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的chǔ)备可能处于警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然(rán)气等国际能(néng)源品价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储或将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基(jī)本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利率对(duì)美国经(jīng)济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

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