核心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风(fēng)格者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实(shí)不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营里，除了(le)这些(xiē)大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎(zěn)么(me)理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市(shì)场对(duì)于风格讨论较(jiào)多，有投资者认(rèn)为近期银行(xíng)等高股息股票(piào)表现较好，风格偏(piān)向价(jià)值，也(yě)有(yǒu)投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们(men)在前(qián)期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的(de)涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业(yè)整(zhěng)体表现(xiàn)并(bìng)未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成(chéng)长和价(jià)值内(nèi)部(bù)行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智(zhì)能技术的(de)双(shuāng)重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值(zhí)方面，受益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的(de)时间维度(dù)看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格(gé)局(jú)，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对弱。再(zài)来(lái)看价值板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对(duì)靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明(míng)确。去年10月底以来成(chéng)长风(fēng)格指数(shù)中科创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大(dà)涨幅为22％，下同太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数(shù)中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表现(xiàn)不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指走势(shì)相对偏(piān)弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是(shì)牛市初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一(yī)阶段(duàn)，可(kě)以发现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差(chà)异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化(huà)，出现(xiàn)短(duǎn)期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提出(chū)“加(jiā)快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数(shù)率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情(qíng)持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低估值的(de)国央企(qǐ)的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出(chū)“中特(tè)估”概念，政策层(céng)面高度重视(shì)国央企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块同(tóng)样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票是(shì)一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的(de)分(fēn)化(huà)决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的原因则(zé)是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部区域，一季报(bào)数(shù)据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们(men)预(yù)计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或由前期的(de)政(zhèng)策和事件驱(qū)动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中报的基本(běn)面(miàn)验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回(huí)升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化(huà)，例如(rú)成(chéng)长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年(nián)归母净(jìng)利增速达(dá)到(dào)60％左右、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本面、资金面等(děng)维度来看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴(cù)而就，我们(men)在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以来市场表现也(yě)印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能(néng)上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短期(qī)可能(néng)出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源(yuán)于牛市初期(qī)基本面还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前(qián)基本(běn)面(miàn)恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融数据较一季度(dù)均(jūn)明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市(shì)场(chǎng)更可(kě)能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前(qián)重视消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来(lái)可能(néng)会有所休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基(jī)金调(diào)仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由业(yè)绩验证的(de)去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业(yè)体系的(de)重要支撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数字安全和(hé)数字基建(jiàn)的投入(rù)。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数(shù)据要素市场提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹(chóu)机构，数据(jù)要素(sù)市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心产业(yè)规模复合增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工(gōng)智能(néng)应(yīng)用落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率先受(shòu)益(yì)。当前科技巨(jù)头(tóu)正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上(shàng)的部(bù)分结(jié)果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根(gēn)据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机会(huì)。消(xiāo)费(fèi)方面(miàn)，促消费一直是目前政(zhèng)策关(guān)注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注消费的结构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国(guó)房(fáng)产(chǎn)价格(gé)相对(duì)趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国(guó)内经济复苏(sū)将推动(dòng)收入和(hé)消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来向上的(de)机遇(yù)。结(jié)合海通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中(zhōng)药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念(niàn)催(cuī)化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同样较高(gāo)，未来行(xíng)情或(huò)也将出现“去(qù)伪(wěi)存(cún)真”的分化(huà)，我们(men)认(rèn)为可以关注(zhù)中特(tè)重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情(qíng)恶(è)化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全(quán)球经济。

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