平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去(qù)年(nián)4月疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下(xià)的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融资和直(zhí)接融资(zī)基本(běn)延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和(hé)信托(tuō)贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期(qī)规(guī)模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模(mó)同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的(de)地(dì)方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历(lì)史同期(qī)均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人(rén)民币贷款的(de)最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟霜。但基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数(shù)据(jù)，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效发(fā)力；另(lìng)一方面(miàn)，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体(tǐ)经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的(de)同(tóng)时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率、银行理财(cái)市场(chǎng)火热、居民提(tí)前(qián)偿还(hái)房贷规(guī)模(mó)较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可(kě)能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工(gōng)率和重大项目开工金额数据看(kàn)，财(cái)政对实(shí)体经(jīng)济支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国(guó)经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名(míng)义(yì)GDP增速对(duì)比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年(nián)录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模(mó)为(wèi)1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去(qù)年(nián)同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及(jí)今(jīn)年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期(qī)间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势(shì)放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于出(chū)口边际回暖、人(rén)民币汇(huì)率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继(jì)续(xù)小幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分(fēn)别(bié)同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款发行规模(mó)持续(xù)高于去(qù)年同期，但到期偿还也(yě)迎来高(gāo)峰，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持(chí)还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融(róng)资规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟政府债(zhài)融(róng)资(zī)规(guī)模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资(zī)的总体规(guī)模与去年(nián)相当。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下达(dá)剩余批次的新(xīn)增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及万亿(yì)。如果(guǒ)近期下(xià)达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次(cì)地(dì)方(fāng)债可能至(zhì)6月中下旬才能发出(chū)，期(qī)间(jiān)的(de)“空档”可(kě)能会(huì)拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比多增，持续对社(shè)融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单(dān)月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同(tóng)期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在(zài)表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还(hái)规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影响较(jiào)大，这可(kě)能是驱动其变(biàn)化的(de)主要原(yuán)因。另(lìng)一方面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数的(de)变化(huà)也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年(nián)3月(yuè)以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌(pái)存(cún)款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一(yī)定影响。但结合其(qí)他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经济的支(zhī)持(chí)力度(dù)可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的(de)高频指标出(chū)现了下(xià)行的(de)苗头（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环(huán)比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时如果财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减。

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