“现在的(de)房地(dì)产很难再(zài)出(chū)现(xiàn)像(xiàng)过去十年的系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行业(yè)分化的愈加明(míng)显，让机构和投资者的(de)关注度从板块(kuài)向单个标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房(fáng)地产都已经(jīng)双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部，而(ér)且(qiě)是(shì)反复地杀到(dào)了底(dǐ)部，再往下的(de)空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线等(děng)指标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中(zhōng)进行选择(zé)，需要非(fēi)常小心，避免选了(le)半天(tiān)，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下(xià)三(sān)个(gè)基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示(shì)，如(rú)果关注一下(xià)今年(nián)房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发(fā)现，其实银行的(de)信贷(dài)倾向是(shì)不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新盘的(de)销售。但今年新房的销售情(qíng)况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国(guó)企背景的房企(qǐ)，民(mín)营房企相对(duì)比较(jiào)困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显(xiǎn)的(de)分化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还是融资等各个(gè)方面都非常明(míng)显。现在有国资背景的(de)房企(qǐ)在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营(yíng)房(fáng)企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊(kān)》表示，在(zài)房(fáng)地产行业内，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢家(jiā)”。而具(jù)体到(dào)如何(hé)挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本(běn)优势，更(gèng)具(jù)体(tǐ)一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率是不是行业(yè)内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成本是(shì)否也是业(yè)内最低的；这些都是我们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件(jiàn)的房企(qǐ)并(bìng)不(bù)多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据(jù)整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武夷等国央企“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发(fā)展、光明(míng)地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投(tóu)控(kòng)股等国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不(bù)难(nán)看出(chū)，即便是(shì)有着(zhe)较稳健特色的(de)国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全(quán)健康(kāng)的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚(shèn)至(zhì)地方(fāng)国(guó)企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助于房企储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以(yǐ)及过于(yú)激(jī)进的扩张拿地(dì)节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房(fáng)企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此(cǐ)前(qián)的(de)33％左右(yòu)水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该(gāi)房企新购(gòu)入地(dì)块也(yě)实现了快速的(de)开盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身(shēn)储(chǔ)备(bèi)了很多弹药，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另外一半也主要集中在(zài)强二线和二(èr)线城市；另(lìng)一方(fāng)面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度(dù)让(ràng)人感(gǎn)觉又(yòu)回(huí)到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企(qǐ)业的(de)影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的(de)章(zhāng)法仍(réng)要小心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未来的两年市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一(yī)家(jiā)房企的(de)扩张速度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的净负(fù)债率(lǜ)水平(píng)，在我看(kàn)来，这个比例如(rú)果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企的净(jìng)负债(zhài)率要求(qiú)不得高于100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前房地产行业(yè)的复(fù)苏速度并没有那(nà)么快(kuài)，所以要规(guī)避公司净负(fù)债率提高到(dào)一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿(ná)地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年净(jìng)负(fù)债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率持续(xù)居高不下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的(de)是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企(qǐ)在践行较积极的拿地(dì)策略的同时(shí)，也较好地控制了公司的(de)扩张速度(dù)与(yǔ)净(jìng)负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实(shí)际上，他们是以同一筛(shāi)选标准(zhǔn)来(lái)看国央企与(yǔ)民营房企，但在(zài)各维(wéi)度的实际(jì)表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低，融资(zī)渠(qú)道也更顺(shùn)畅(chàng)，能(néng)够做(zuò)到想融(róng)就融，这样，国央企(qǐ)自然而然(rán)就具有天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房企，机(jī)构(gòu)更加看好国央企，但(dàn)这(zhè)也(yě)并不意(yì)味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新进(jìn)了“中(zhōng)国(guó)工(gōng)商银(yín)行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合型证(zhèng)券投资(zī)基(jī)金(jīn)”“全国(guó)社保(bǎo)基金一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一(yī)季报(bào)，该资产公(gōng)司的几只产品合计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其(qí)自身的基本面表现(xiàn)存(cún)在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的滨(bīn)江集团仍(réng)是表现出(chū)较强的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等多维度都(dōu)表(biǎo)现了较(jiào)强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发(fā)布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持自身业(yè)绩的(de)持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭(háng)州(zhōu)的战略布(bù)局关(guān)系密切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭(háng)州地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区的营收比重(zhòng)只占到(dào)近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企(qǐ)销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充同样较为(wèi)积(jī)极(jí)，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭(háng)州的较突出(chū)表现，也让滨江集(jí)团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文(fān)了超(chāo)一倍以上，而(ér)近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达(dá)证券(quàn)、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家机(jī)构调(diào)研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重点(diǎn)移至存量赛道(dào)

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应商，而(ér)下游应用行业(yè)主要(yào)包括中介(jiè)服务(wù)、家用电器(qì)、物业管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发环节(jié)与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿尔法的(de)思(sī)路渐渐移至下游。“中(zhōng)国(guó)房地产行业在进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居(jū)民保有的住房规模(mó)越来越大，随着(zhe)时间的(de)增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需(xū)求也(yě)会越来越(yuè)多。美国过去(qù)的数据(jù)充(chōng)分说明了(le)这一(yī)点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内(nèi)装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对(duì)下游细(xì)分中(zhōng)相(xiāng)关赛(sài)道龙头年内表现的(de)统(tǒng)计，目前(qián)暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家(jiā)纺，特别(bié)是前者在(zài)月线连收七(qī)根阳线(xiàn)的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜主要从(cóng)事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第一季度报(bào)告显示，报告(gào)期(qī)内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一季报的(de)十大流通股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股(gǔ)的(de)天(tiān)下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基(jī)金都是价值派基金经(jīng)理曹名长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季(jì)其(qí)同时重仓的(de)房地产产业链股票还有金地(dì)集团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好的是志邦家居。同一时(shí)间(jiān)段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无(wú)论是营(yíng)收还是归母净利润，公(gōng)司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报(bào)中他管(guǎn)理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而(ér)这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他似(shì)乎对于定制家居类(lèi)标的(de)情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的(de)全部(bù)三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物(wù)业(yè)股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过(guò)这(zhè)类标的大多在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公(gōng)募基金经(jīng)理举例(lì)分析(xī)：“物业服务不是一个(gè)高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市(shì)场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例(lì)，它在中(zhōng)高(gāo)端(duān)楼(lóu)盘占比(bǐ)是比(bǐ)较(jiào)高的(de)，每年到期的合同里提价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的(de)大(dà)部(bù)分项目到期之后，经(jīng)过两三轮合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为(wèi)保安(ān)这些固定人(rén)员成本的(de)年度增长，不(bù)过服务没有特(tè)别好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难(nán)度是非常大的。但是(shì)该(gāi)公司能在业内做(zuò)到到期(qī)之后提价率比较(jiào)高，这(zhè)跟(gēn)它(tā)的定位和比较好的服务(wù)是(shì)有关(guān)系的。”他(tā)进一(yī)步强调。

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