摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财(cái)所致，企业存款活(huó)化(huà)过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活(huó)化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，短期需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利(lì)率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资再(zà凝神静气的意思，凝神静气的意思解释i)度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低(dī)，今(jīn)年4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)（社(shè)融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业(yè)融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落(luò)以及新(xīn)增未(wèi)贴现票(piào)据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕(yù)，在满足(zú)实体融(róng)资的同时，还(hái)给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要发(fā)行提前批(pī)额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居(jū)民(mín)贷(dài)款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注(zhù)居民融资和企业融(róng)资的(de)总量是否修复(fù)，其次是(shì)企业(yè)存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月(yuè)的同比多(duō)增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财(cái)规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为(wèi)企业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可(kě)能(néng)更(gèng)多依赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价(jià)下降和就业压(yā)力(lì)边(biān)际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均(jūn)位于(yú)荣(róng)枯(kū)线之下，可能制约了(le)居民(mín)消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企业活期存款增量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来看对流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除(chú)政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是(shì)财政收支(zhī)差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿(yì)元，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净投放等数(shù)据估计(jì)，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构(gòu)资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素法测算(suàn)超(chāo)储(chǔ)带(dài)来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看(kàn)，金(jīn)融(róng)体系资(zī)金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维持(chí)低(dī)位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数(shù)据(jù)发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上行基本回到数(shù)据发布前的状态，对社融不及预期的利多(duō)反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信号(hào)值得(dé)关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程(chéng)度的预期。不过新(xīn)增居民贷(dài)款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预(yù)期(qī)。面对(duì)社(shè)融转弱，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反映出市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致(凝神静气的意思，凝神静气的意思解释zhì)；企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部(bù)分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金(jīn)较为充裕，助力(lì)资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中，其他存(cún)款性公(gōng)司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出(chū)非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动(dòng)性指标考核需(xū)求下降，为债券-存(cún)单(dān)-票(piào)据利(lì)率曲线下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　凝神静气的意思，凝神静气的意思解释　

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参考去(qù)年(nián)降(jiàng)息预(yù)期(qī)较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可能(néng)更多依赖于(yú)降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现(xiàn)类似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货(huò)币政(zhèng)策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济(jì)超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政策(cè)出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)变(biàn)化，国(guó)内货(huò)币政策(cè)相应可能出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国(guó)内财政政策(cè)维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国(guó)内财(cái)政政策相应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 凝神静气的意思，凝神静气的意思解释