王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一(yī)些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大(dà)错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是(shì)第一次发(fā)生。过去银行(xíng)股的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄(qiāo)无(wú)声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并(bìng)不高。等到因几根(gēn)大线性(xìng)而(ér)吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次(cì)类似(shì)的事情是2014年。或许经历(lì)过(guò)的人都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一(yī)次比(bǐ)较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的(de)情况：没有(yǒu)明确(què)利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股却自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如果确实没有实质(zhì)性(xìng)利好，那(nà)么只(zhǐ)能从资(zī)金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意(yì)出手了(le)。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率(lǜ)就会(huì)非(fēi)常(cháng)诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果(guǒ)盈利(lì)能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能(néng)享受资本(běn)利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一张可(kě)转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即(jí)“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就出(chū)来了。如果这张“可转债”的(de)票息率高到一定程(chéng)度，显著(zhù)高过一(yī)些资金的(de)成本(běn)，那么这些资金自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至一(yī)定(dìng)水平(píng)时，股息(xī)率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负(fù)面因素的存在(zài)，导致市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部(bù)，可能并没有什么实(shí)质利好(hǎo)，就是有些看中(zhōng)股息(xī)率的资金默(mò)默买入，把底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的(de)资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就是(shì)以股票型公募(mù)基金为(wèi)代表的机构(gòu)投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在(zài)大多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而买(mǎi)入(rù)，他们的任务是(shì)战胜自己基(jī)金的基准(zhǔn)，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难做(zuò)出(chū)赚取股息率的决(jué)策，这不是(shì)他们(men)的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间(jiān)，公募(mù)基(jī)金参(cān)与(yǔ)很低，这次(cì)也不例(lì)外(wài)。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其(qí)他类似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春(chūn)节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构(gòu)投资者(zhě)有可(kě)能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票(piào)）。到了(le)4月(yuè)初，人(rén)工(gōng)智能等板块行情(qíng)回落(luò)后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速(sù)。春节后的这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，银(yín)行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出了(le)一(yī)个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投(tóu)资(zī)者，比如个(gè)人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则(zé)可(kě)能是(shì)买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因(yīn)素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来(lái)加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来看，外资确(què)实在买(mǎi)入大行，并且数量还不(bù)少。不过(guò)保险资(zī)金(jīn)却是有(yǒu)进有出，这一(yī)点有(yǒu)点与我们预期不(bù)符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还有些一(yī)般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大(dà)致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的(de)资金买入了(le)高(gāo)股息率的(de)个(gè)股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历(lì)史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股(gǔ)。而他们(men)的口味(wèi)与公(gōng)募基金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过去半年(nián)的银行股行情，是(shì)追求绝对(duì)收益的资金，买入(rù)了高股息(xī)率(lǜ)的(de)银行股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股息率(lǜ)依然较高，而(ér)资金(jīn)面(miàn)依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进入(rù)新的(de)均衡(héng)格局。比(bǐ)如(rú)，在(zài)普惠(huì)小微(wēi)领(lǐng)域，过去(qù)几年大行承(chéng)担了一(yī)些(xiē)监管要求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造(zào)成了较大(dà)影响，尤其是对(duì)一些(xiē)原来从事(shì)小微业务的中小(xiǎo)银(yín)行造成压(yā)力。

　　【小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污深(shēn)度(dù)】大小行(xíng)小微金(jīn)融(róng)逐步达到新(xīn)均(jūn)衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一(yī)些(xiē)调整。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户(hù)数(shù)不低于(yú)上年同(tóng)期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要(yào)求(qiú)“合理确定贷款利率”，不(bù)再(zài)提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的(de)工(gōng)作要求也陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈(yíng)利(lì)能力(lì)也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银(yín)行业需要留(liú)存一(yī)定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，因此(cǐ)利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会(huì)相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行的合小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污理利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)一种可能：那些买入(rù)高股息股票的(de)投(tóu)资(zī)者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本(běn)文不(bù)是证(zhèng)券(quàn)研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为举例或陈述事(shì)实之用，不代(dài)表我们对(duì)他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报(bào)告。

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