文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问题(tí)，如果一定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不(bù)是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类似几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商(shāng)业地(dì)产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其实(shí)都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然(rán)他的(de)资(zī)产期限过长，并且把资产过(guò)于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别(bié)是大(dà)银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的(de)信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的(de)一级(jí)风险(xiǎn)资本(běn)充足率从次贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真(zhēn)正问题出(chū)在负(fù)债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血的同时从投资项(xiàng)目中撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提取存款用(yòng)于(yú)补(bǔ)充(chōng)经营性(xìng)现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机(jī)的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资产问题。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对(duì)美国银(yín)行业(yè)来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结(jié)合(hé)的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地(dì)产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机(jī)，本质也不是房地产的(de)问(wèn)题。仔(zǎi)细(xì)看美国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的(de)是(shì)写(xiě)字楼(lóu)的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题(tí)最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图(tú)等信息科(kē)技公司集聚的西(xī)海岸(àn)，也是(shì)受到了创(chuàng)投企业和科(kē)技公司就业疲(pí)软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来怎(zěn)样的(de)连(lián)锁反应？这些反应对(duì)经济系(xì)统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不(bù)会(huì)带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创企业是(shì)股权(quán)融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业(yè)和银行(xíng)体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会像次贷(dài)危机一(yī)样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带(dài)来居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫(mò)时(shí)期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年(nián)代互联网信息技术的(de)快速发展以及美(měi)国的信息(xī)高速(sù)公路战(zhàn)略为投资者勾勒出(chū)一幅美(měi)好的(de)蓝(lán)图，早期快速增长的(de)用户量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在(zài)点击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就(jiù)能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户(hù)数超过100万，成为全球(qiú)最大的因(yīn)特网服务提(tí)供商(shāng)，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸引了众多广告客(kè)户(hù)和(hé)商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了(le)时(shí)代华纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多(duō)数为(wèi)冲减困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利润(rùn)率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科技企业的盈(yíng)利(lì)模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告(gào)和云(yún)业务(wù)收入创造了高水平(píng)的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭，终结(jié)的(de)不(bù)是(shì)大型科(kē)技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市(shì)值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现(xiàn)金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而(ér)小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美(měi)元。大型科(kē)技企业创造利(lì)润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的(de)科技企业(yè)在利(lì)润和(hé)现金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时(shí)期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科(kē)技股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业(yè)若不能产生(shēng)利润(rùn)和现金流，在(zài)高利(lì)率的环(huán)境下破(pò)产概率(lǜ)大大增加，这可能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融(róng)资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及(jí)低利率金融资本与科创(chuàng)投资(zī)深度融合的商业(yè)模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤(shāng)害到(dào)大多数(shù)美国(guó)居(jū)民、经营(yíng)稳健的银行业(yè)和(hé)拥有自我造血能(néng)力(lì)的大(dà)型科技公司。本(běn)轮加息(xī)周期带来(lái)的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美(měi)联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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