分析(xī)师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符(fú)合(hé)我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难(nán)大量释(shì)放至消费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型(xíng)升级(jí)是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对于后续(xù)信(xìn)用表现(xiàn)，预计(jì)二(èr)季(jì)度(dù)市(shì)场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动(dòng)或明显加(jiā)大(dà)，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们判乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字断二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含(hán)可(kě)以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己的(de)模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据(jù)：一季度的(de)强劲(jìn)信(xìn)贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季度(dù)信贷(dài)的大体量投放(fàng)或对后续信贷形(xíng)成一定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住(zhù)户(hù)贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最(zuì)高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为(wèi)边际增(zēng)量。根据央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布(bù)会披露数(shù)据，一(yī)季度基建中(zhōng)长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在(zài)2022年年报(bào)业绩发布(bù)会上(shàng)表(biǎo)示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值(zhí)得注意的(de)是，票据-同存利差4月(yuè)末(mò)略有上行(xíng)，体现(xiàn)供(gōng)需关系略(lüè)有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为(wèi)信贷或(huò)有(yǒu)走(zǒu)强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非(fēi)是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增加，而(ér)是来(lái)自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是(shì)地(dì)产销(xiāo)售高(gāo)频回落对(duì)应的(de)居民(mín)中长期贷款再次(cì)出现同(tóng)比少增，居民短期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度(dù)也(yě)明(míng)显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后(hòu)续，低基(jī)数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款季节(jié)性(xìng)大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系(xì)流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于(yú)人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融(róng)增速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票、人(rén)民(mín)币(bì)贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回(huí)落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较(jiào)为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融(róng)机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少(shǎo)增(zēng)主要是(shì)直接融资(zī)项(xiàng)目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融资(zī)需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致(zhì)预期为12.乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大概率保(bǎo)持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去(qù)年基(jī)数走高使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符合我们的预期(qī)。M1的(de)主要影响因素是(shì)企(qǐ)业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的现金流直(zhí)接关(guān)联(lián)，由于(yú)我(wǒ)们判断居民消费、购房(fáng)活动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐步(bù)上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则(zé)已大(dà)幅增加了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经(jīng)济结(jié)构转型升级(jí)是导(dǎo)致(zhì)居(jū)民(mín)对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，住户(hù)存(cún)款减少1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存款大(dà)幅回落，但我们认(rèn)为主要是(shì)由于(yú)季节性，这(zhè)与银(yín)行(xíng)季末冲存(cún)款、季初(chū)居民存款资金重新流入理(lǐ)财(cái)产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部(bù)分(fēn)释放(fàng)（另(lìng)一(yī)个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企业存款的(de)季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我们认为就是(shì)受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回(huí)落(luò)幅度(dù)相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季(jì)度货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或(huò)对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能(néng)形成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带(dài)来的净息差(chà)压(yā)力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致后续的(de)信(xìn)贷(dài)额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会(huì)议对(duì)货(huò)币政策(cè)定调(diào)是“稳健的(de)货币政(zhèng)策要精准有力，形成(chéng)扩大需(xū)求的合力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延续了去年(nián)底中央经济工(gōng)作会议的(de)部署(shǔ)，我们(men)认(rèn)为(wèi)“精准有力(lì)”更加强调(diào)货(huò)币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结(jié)构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行(xíng)官方数据(jù)，截至今(jīn)年(nián)3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的是，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划两项结(jié)构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地(dì)产领域，体现维稳意(yì)图。我(wǒ)们预计央行后续将继(jì)续强化对(duì)制造业、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷支持(chí)，结(jié)构性(xìng)政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是(shì)信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的(de)相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷(dài)表现波(bō)动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今年的各月构成(chéng)差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来(lái)的三个(gè)季(jì)度合计看，信贷增(zēng)量或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅(fú)回落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们测(cè)算一季度信(xìn)贷增(zēng)量占全年(nián)比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历(lì)史(shǐ)极高值区(qū)间，其中也隐含了(le)对下半(bàn)年可能(néng)再次(cì)降准的(de)判断。由于下(xià)半(bàn)年经济下行及失业压力均(jūn)可能加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美(měi)联(lián)储可能在四(sì)季度进入(rù)降息周期，中(zhōng)美(měi)两(liǎng)国(guó)基本面差+货(huò)币(bì)政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出(chū)现(xiàn)国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间进一(yī)步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的(de)情况(kuàng)下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居(jū)民消费及(jí)购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

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