主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于(yú)两方面，其一是(shì)国际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。其(qí)二是今年(nián)降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子(zi)设备(bèi)等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价(jià)等(děng)对于短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安(ān)投资构成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继(jì)续构成输入(rù)性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国(guó)内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均(jūn)在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)游(yóu)成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实(shí)际上是改善的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大的(de)成(chéng)本压力改善和积极(jí)的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于(yú)其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改(gǎi)善明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链中下游利润(rùn)增速也积极改善，相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营(yíng)业收入(rù)与成本(běn)压力均承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的(de)需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目(mù)前降费政策更(gèng)多(duō)为(wèi)延(yán)续而非(fēi)新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承(chéng)压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收(shōu)增速(sù)已(yǐ)积极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义(yì)营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍(réng)大(dà)，主要(yào)源于(yú)两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是国(guó)际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二是今(jīn)年(nián)降费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业利(lì)润(rùn)增速构成较(jiào)强支撑(chēng)，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比(bǐ)增速(sù)6个百分点。但从今年开始前期社保费降(jiàng)费的企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加(jiā)之(zhī)今年未再新增(zēng)更大力(lì)度的降费政(zhèng)策(cè)，从同比视角来看(kàn)费用对于工业企业利润(rùn)的拖累开(kāi)始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高(gāo)基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期(qī)消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油(yóu)价(jià)对(duì)于石化产业(yè)链(liàn)相关行业(yè)需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落(luò)已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的(de)国(guó)内石化(huà)产(chǎn)业链，<中国飞机事故率是多少中国飞机事故率是多少n>/strong>成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化(huà)产业(yè)链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而(ér)国际(jì)高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的上(shàng)游利(lì)润改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量也(yě)扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润(rùn)在(zài)高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积(jī)极(jí)的(de)营业收入(rù)回(huí)升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算机通信电子设备、家具等(děng)行业(yè)利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下(xià)降的缘故(gù)，而中下游(yóu)面临的是营(yíng)收改善(shàn)、成本压力缓和(hé)的格局，中下(xià)游(yóu)利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行(xíng)业(yè)利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业收入(rù)与成本压力(lì)均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内(nèi)生(shēng)恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企业利润(rùn)数(shù)据(jù)显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三(sān)重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济(jì)内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成(chéng)本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润同比增速的的(de)拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利(lì)真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续(xù)一年的下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上(shàng)半(bàn)年地产建安投(tóu)资和竣工积极(jí)回(huí)补，有望拉(lā)动下半年(nián)汽车(chē)、家电(diàn)、家具等后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下半年(nián)经(jīng)济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源(yuán)宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力(lì)——工业企业(yè)效益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师(shī)：屠强王胜

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