核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经济的(de)拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷企稳的持(chí)续性(xìng)和(hé)经济复苏(sū)的力度，依赖于(yú)居民信(xìn)心和(hé)预期的进一步提振，这也是后续观(guān)察金融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不(bù)及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗然回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民(mín)部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信贷均低于(yú)预期下(xià)沿，新(xīn)增(zēng)融资(zī)在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投放等(děng)主(zhǔ)要融资渠道在经过(guò)一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度(dù)来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于(yú)信贷增长的持(chí)续性。信用周期(qī)的(de)持续回(huí)升一般(bān)指向(xiàng)需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在社融(róng)存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的(de)力(lì)度依然偏弱，名义(yì)价格正滑(huá)入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续(xù)的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实(shí)体经济(jì)内生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下(xià)，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业(yè)政策协同发力，商业银行信贷(dài)投放的(de)前(qián)置发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政(zhèng)策(cè)由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的(de)边际(jì)回(huí)落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后续(xù)观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关键在于激活(huó)居(jū)民(mín)部门。一则，在政策(cè)层(céng)较强的(de)稳信贷(dài)诉求下(xià)，国内(nèi)金融(róng)条件持(chí)续(xù)宽松(sōng)，资金的供给端(duān)并不是问(wèn)题。新增融(róng)资(zī)持续性的关键在于需求端(duān)，政府融(róng)资(zī)需求(qiú)受(shòu)制于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资(zī)需求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持较高景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策(cè)的持续发力，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民(mín)融资需求(qiú)却难(nán)有定论，表观上，居(jū)民融资(zī)服务于消费(fèi)和购房行为，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转为同比收缩(suō)。实(shí)质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决于收入预(yù)期和负(fù)债(zhài)强度，而(ér)当前(qián)居民就业和收入明(míng)显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失(shī)业率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部(bù)门，而居民部门向企业部门的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账(zhàng都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗)户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一重可能(néng)性，并证实(shí)了(le)第(dì)二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连(lián)续回(huí)落，可能指向(xiàng)居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居民部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联(lián)会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转与厂商大幅降价(jià)促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大(dà)中城(chéng)市的(de)商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房销售(shòu)数据(jù)明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量(liàng)同比增速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续(xù)走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫(yì)情(qíng)前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”并未(wèi)出现(xiàn)释(shì)放迹象。居民新增存(cún)款和(hé)短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一方(fāng)面，可以说明(míng)居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向(xiàng)居(jū)民(mín)收入(rù)分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增强融资(zī)需求，叠(dié)加银行较强的信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新(xīn)增(zēng)净融资(zī)连(lián)续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业(yè)部门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业(yè)中长期贷款占新(xīn)增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基(jī)建和制造业等(děng)政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端(duān)，4月政府部门新增净(jìng)融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完(wán)成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部(bù)也均(jūn)在前(qián)一年度末提前下达(dá)了次年的部分专(zhuān)项债务新增(zēng)额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏(zòu)都(dōu)有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移(yí)动(dòng)均值，可以发(fā)现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增(zēng)速则(zé)已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是(shì)，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业(yè)转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金利(lì)率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕政策(cè)利率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和(hé)持续(xù)性将进一步增强，宽货币的(de)发力(lì)强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的(de)过程中，消耗(hào)了部分往年(nián)财政结(jié)余资金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利(lì)润向私人部(bù)门的转移(yí)，今年(nián)财政结余(yú)资金向私人部(bù)门(mén)的转移(yí)力度(dù)将(jiāng)会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率则(zé)有赖(lài)于居民(mín)预(yù)期(qī)继续改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策(cè)的相互配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需(xū)求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对于(yú)信贷(dài)投(tóu)放适(shì)度靠前发(fā)力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲(máng)目追(zhuī)求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍是(shì)当前(qián)融资(zī)的短板，引导其合理改善预期是社(shè)融增速趋势(shì)性回(huí)升的重(zhòng)要条件。今年(nián)2月之(zhī)前，居民部(bù)门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度(dù)转为同(tóng)比收缩(suō)，并且(qiě)居民存(cún)款持续(xù)保(bǎo)持较高增速(sù)，居民预期(qī)改善仍(réng)有待于政策进一步(bù)加力。

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