文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进一步走高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意(yì)愿与能力(lì)降低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致(zhì)债市(shì)敏感度增(zēng)加。考虑假期和(hé)月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关(guān)注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率(lǜ)的(de)期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳(wěn)字(zì)当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利(lì)率水(shuǐ)平合(hé)适(shì)，在(zài)追求经济(jì)提振的同时，也注重防(fáng)范市场过热带来的金融风险。在(zài)满足(zú)广义流动性供需匹配的(de)前提下，货币工具力度(dù)可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通(tōng)常是(shì)缴税大月，因此走款可(kě)能对银(yín)行间流动性带来了(le)一(yī)定(dìng)的(de)压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预(yù)计信贷增(zēng)速较一季度将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流(liú)出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和(hé)能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且(qiě)投(tóu)资者对(duì)于未来(lái)一个月资金(jīn)利率上行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成交量和(hé)我们测算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽(嫦娥二号拍到外星人已经证实suī)然上(shàng)周受资金收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于(yú)历史相(xiāng)对积极的(de)水平(píng)，导(dǎo)致(zhì)债市(shì)敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投(tóu)资者对货币政策力度(dù)以及跨月(yuè)资金面情况仍(réng)存担(dān)忧，使得市(shì)场上(shàng)对于未来(lái)一个月内(nèi)资(zī)金价格(gé)上行的预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期(qī)限被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向(xiàng)市(shì)场(chǎng)释(shì)放资金；但跨月(yuè)前夕银行资(zī)金(jīn)融出意愿一(yī)般较(jiào)低(dī)，预计资金波动幅度较(jiào)大(dà)。对于(yú)债市而言，短期(qī)交(jiāo)易主(zhǔ)线或延(yán)续政策与基本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧对债(zh嫦娥二号拍到外星人已经证实ài)市情绪(xù)以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策(cè)不及预(yù)期(qī)；经济复苏节奏不(bù)及预(yù)期；银(yín)行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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