《基金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个(gè)大的(de)背(bèi)景(jǐng)是(shì)市场进入(rù)了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰(xī)。周末中央发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资(zī)者总希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的(de)道(dào)虽(suī)相同，但法、术(shù)、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决(jué)策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获的可能不是(shì)清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的(de)开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季(jì)节(jié)性的，但这未(wèi)必(bì)是历史的(de)铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新的(de)政策基(jī)调下开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而变，投资者需(xū)要考虑到(dào)当前的市(shì)场(chǎng)背景已经和(hé)之(zhī)前有很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了(le)逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù夷洲今是何地，夷洲是哪里)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且(qiě)今年国内的(de)政(zhèng)策本身(shēn)也不是大(dà)开(kāi)大(dà)合。新出台的政策更(gèng)多地在落(luò)实上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然(rán)在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数据和增长(zhǎng)数(shù)据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　夷洲今是何地，夷洲是哪里　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者(zhě)有未来预期(qī)的(de)业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化(huà)较为极(jí)致，也(yě)是不争的(de)事实。除了(le)这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的(de)配(pèi)置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定(dìng)了(le)反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定的(de)买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对(duì)而(ér)言市(shì)场也有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是业(yè)绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所回调。中特(tè)估(gū)相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在(zài)下滑，这意味(wèi)着短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条主线之外其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而(ér)明确的：政(zhèng)策(cè)关(guān)注(zhù)产业升级和人(rén)的问(wèn)题(tí)

　　近期(qī)国内也处于(yú)一个(gè)会(huì)议(yì)密集(jí)召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议(yì)和国常(cháng)会相继(jì)召开(kāi)。决(jué)策层(céng)对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的(de)债务扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是(shì)聚(jù)焦实体(tǐ)经济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议(yì)的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融(róng)合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业转型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要(yào)。我们去年底(dǐ)强调接(jiē)下来一段时间的(de)政策(cè)需要强调(diào)均衡性(xìng)和(hé)系统性，才能形成经济发展的(de)合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要(yào)重点支持和发(fā)展，但是经济(jì)的运行是(shì)一个完整的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实(shí)体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各(gè)方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是(shì)芯片这么最(zuì)高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电(diàn)子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居等等(děng)，没(méi)有需(xū)求(qiú)的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个(gè)重点是人，作为投(tóu)资生产拉动(dòng)核心的(de)企业家、作为人(rén)力资源(yuán)重点的人才、承载民(mín)族(zú)未来的(de)新生人口(kǒu)、需要关(guān)注(zhù)的老(lǎo)龄(líng)人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外(wài)部约束(shù)的关键。技术创新能力取决(jué)于制(zhì)度(dù)保障下的主观(guān)能(néng)动性，在经历了过(guò)去几(jǐ)年的非常(cháng)态(tài)之(zhī)后，在内外部(bù)不确定性的(de)制约(yuē)下，如何(hé)让(ràng)当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人(rén)力资源(yuán)的差距，这需要从(cóng)一个更高(gāo)的角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多(duō)大、盈利(lì)能否实质(zhì)性(xìng)的反弹(dàn)、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步面临(lín)的是什么样的经济形(xíng)势等(děng)，投(tóu)资者(zhě)希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题的(de)程度(dù)，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是(shì)一(yī)个(gè)布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获(huò)的阶段(duàn)。投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会(huì)上看到价值投资(zī)者很(hěn)重要(yào)的一个特(tè)质，即我们(men)提(tí)倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投(tóu)资路径也将会非常明确(què)。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化(huà)是明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是周期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行(xíng)，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式(shì)来(lái)确定其(qí)价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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