核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是(shì)内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均可(kě)验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下(xià)数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局(jú)未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一(yī)场(chǎng)交流活(huó)动时，对今年市场风格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大(dà)涨的(de)品(pǐn)种都(dōu)存在(zài)下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这(zhè)种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资(zī)者(zhě)认为(wèi)近期银(yín)行(xíng)等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价(jià)值(zhí)，也有投资者认(rèn)为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反(fǎn)转以来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市(shì)场已进入(rù)牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看(kàn)现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和(hé)价值内(nèi)部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多月末以(yǐ)来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十(shí)条”等产(chǎn)业(yè)政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能技术的双重(zhòng)催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年(nián)初(chū)以(yǐ)来的时间(jiān)维度(dù)看，成长板块内行业(yè)保持去年10月(yuè)以来(lái)的格局，即(jí)科(kē)技表现好、新能源相(xiāng)对(duì)弱(ruò)。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特估”主题(tí)催(cuī)化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明(míng)显。从代表(biǎo)性的(de)风格指数看，风(fēng)格特征也(yě)并(bìng)不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不(bù)同，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业权重不(bù)同(tóng)。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的(de)电力设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅(fú)居前的科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市(shì)初期(qī)的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自底部起来后，处低(dī)位的(de)行业容易(yì)受到(dào)政策利好和预(yù)期(qī)改善的(de)催化，出现(xiàn)短期明(míng)显的上涨，但由于此时基(jī)本(běn)面的趋(qū)势尚未明(míng)确(què)，该(gāi)阶段行情往往不存(cún)在特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和(hé)事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十(shí)大报告(gào)提(tí)出“加快(kuài)发展数字经(jīng)济(jì)”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化(huà)市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型(xíng)推出(chū)标志人工智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估值的(de)国央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度重视国(guó)央企价值实(shí)现，相关(guān)政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮(lún)行(xíng)情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的(de)分化决(jué)定(dìng)未(wèi)来风格(gé)的(de)走向(xiàng)。我们(men)以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价(jià)值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背(bèi)后是(shì)国(guó)证(zhèng)成长指数与价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在业(yè)绩，未来关注基本(běn)面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部区域，一(yī)季报数据(jù)显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由(yóu)前期的政策和(hé)事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏(hóng)观(guān)月度数据的回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部(bù)盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数(shù)中(zhōng)科(kē)创50预(yù)计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速(sù)差值看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升到(dào)23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入(rù)新(xīn)一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多(duō)磨(mó)——23年(nián)二(èr)季度股(gǔ)市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市场表(biǎo)现也印证着(zhe)我们的(de)判断。当(dāng)前市场正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气(qì)温整体(tǐ)已在回(huí)升(shēng)，但短期温度(dù)仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基(jī)本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和(hé)社融数(shù)据(jù)较(jiào)一(yī)季(jì)度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个(gè)过(guò)程(chéng)，未来(lái)短(duǎn)期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政(zhèng)策和(hé)事件的催化下数(shù)字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为(wèi)明显，未来决定(dìng)风格(gé)的关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持续(xù)性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前(qián)重(zhòng)视(shì)消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经济(jì)代表(biǎo)的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大(dà)，去伪存真的(de)试(shì)金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未(wèi)来(lái)可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第(dì)一主线(xiàn)。从基(jī)金(jīn)调仓(cāng)经验看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调(diào)仓(cāng)往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由(yóu)业(yè)绩验证的去(qù)伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第(dì)一，从政策(cè)线看，数字经济(jì)已成为(wèi)现(xiàn)代化产业体系的(de)重要(yào)支(zhī)撑，数字要(yào)素流(liú)通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立(lì)，政府(fǔ)有(yǒu)望(wàng)加(jiā)大对数字安全和数(shù)字基建的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素(sù)市场化有(yǒu)望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施建设，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据(jù)中心产业规(guī)模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技巨头正加(jiā)大(dà)对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国自(zì)然语言处理市(shì)场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推理也将提(tí)升(shēng)对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构(gòu)性机会。消(xiāo)费(fèi)方(fāng)面，促消费一直是目(mù)前政(zhèng)策关(guān)注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入(rù)端看(kàn)，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总额(é)增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医(yī)药板(bǎn)块中中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注(zhù)中特重(zhòng)估三大(dà)可能(néng)发力方向(xiàng)，即关系国(guó)计民(mín)生(shēng)的重大安全(quán)领域、举国体制支持的部(bù)分科技(jì)领域(yù)、部(bù)分(fēn)盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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