《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未(wèi)必会是(shì)收获的(de)阶段(duàn)，投(tóu)资者需要(yào)多(duō)一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机(jī)会(huì)，但(dàn)是(shì)短期游戏(xì)传媒(méi)和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实，提(tí)醒大家这两个板块(kuài)短期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中(zhōng)特(tè)估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家电等有(yǒu)一定(dìng)的超额收益(yì)，但是反弹也相对(duì)脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融(róng)数(shù)据传递的(de)信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内(nèi)经济(jì)疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断(duàn)上提供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行(xíng)业中有7个行(xíng)业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业(yè)出现(xiàn)下(xià)跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售(shòu)、美容(róng)护理(lǐ)等行(xíng)业(yè)处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处于历史(shǐ)低位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分(fēn)别(bié)提升(shēng)12.王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输(shū)、非(fēi)银金融(róng)等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料(liào)等(děng)行业换手率位于(yú)一年(nián)内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工、综合(hé)等行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的(de)进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下(xià)一(yī)步决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期次数最多的(de)指标(biāo)之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略(lüè)在(zài)清晰地知(zhī)道欧美日韩的战(zhàn)略意(yì)图之后，在(zài)过去(qù)几年做(zuò)了很多的应对(duì)和部(bù)署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要(yào)一环(huán)，也需(xū)要成(chéng)为(wèi)我(wǒ)们(men)日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南、韩(hán)国(guó)这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟可能(néng)也无法单独把中(zhōng)国(guó)出口稳住(zhù)。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历(lì)了年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化(huà)又(yòu)还没有看(kàn)到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这(zhè)是(shì)我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速(sù)放量(liàng)后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一(yī)个(gè)月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去(qù)比去年多，但实(shí)际上是比较弱(ruò)的(de)，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民(mín)的(de)中长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放之(zhī)后(hòu)，再度回(huí)归比较(jiào)弱的(de)态势，居(jū)民中长贷(dài)同比(bǐ)比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民(mín)可能(néng)非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加大还贷的(de)量，这(zhè)与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全(quán)统计的(de)4月部分(fēn)银行的(de)理财规模(mó)变(biàn)化，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波动的(de)相关产品上。这(zhè)说明(míng)无论是对实(shí)物投(tóu)资(zī)还是金融(róng)投资(zī)，居民(mín)部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等(děng)待权益市(shì)场系统性(xìng)风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个明(míng)确(què)的政策或者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是(shì)内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映的是(shì)国(guó)内修(xiū)复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也(yě)判断在弱修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品(pǐn)及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩(kuò)大(dà)；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是(shì)普通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项的(de)消费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和(hé)天(tiān)然(rán)气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的(de)生产和供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因素(sù)以及产业周期带来(lái)的食(shí)品价格下跌(diē)和生产资(zī)料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基(jī)数下(xià)降(jiàng)，经济(jì)逐(zhú)步(bù)修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更(gèng)多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前(qián)权益市(shì)场的买入理由是大盘(pán)指数再度(dù)接近前期低(dī)位(wèi)，这(zhè)为我们提(tí)供了布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率在加大。从(cóng)策略角度(dù)看，投资者需(xū)要高(gāo)度重视(shì)交易(yì)的灵(líng)活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分(fēn)析师(shī)对申万各行业2023年(nián)归母净利润(rùn)的(de)预测，可以(yǐ)作(zuò)为参(cān)考。如果让反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预(yù)期业(yè)绩变化是一(yī)个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基(jī)本(běn)面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利润分(fē王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产n)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的(de)方式(shì)来(lái)确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财(cái)经大王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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