来(lái)源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后主要发(fā)达经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原(yuán)因。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，我国(gu维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架ó)货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我国的(de)终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我(wǒ)国内(nèi)部需(xū)求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通(t维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架ōng)胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下(xià)行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较(jiào)高的位(wèi)置(zhì)。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含(hán)的(de)是存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货(huò)币使用(yòng)，我(wǒ)们(men)在(zài)之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用(yòng)自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交易(yì)其他人(rén)生(shēng)产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市场交易、价(jià)值的(de)交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主要统计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及(jí)公募基金(jīn)、理财(cái)、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货(huò)币(bì)。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于(yú)流动性最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界(jiè)，比如加上实体部门持(chí)有的理财(cái)、货币及(jí)公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)等，那样(yàng)可以更加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币(bì)。而过(guò)去(qù)几年里，其(qí)它货币(bì)储藏(cáng)渠道的(de)投资(zī)收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和(hé)基(jī)金资管产(chǎn)品规(guī)模也(yě)陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开始，居民存(cún)款开始了高增(zēng)长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择(zé)购(gòu)买银(yín)行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实(shí)体创造的货币(bì)更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构(gòu)性变化推升了纳入(rù)M2统计(jì)的(de)货币(bì)量的增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速(sù)度没有那(nà)么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速(sù)度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不(bù)全面(miàn)的问(wèn)题，我们(men)可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如(rú)，一个(gè)居民(mín)从(cóng)银(yín)行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时(shí)增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规模(mó)扩(kuò)张了(le)1万元，同(tóng)时(shí)实体部门的货币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一(yī)个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财(cái)。这(zhè)个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这(zhè)些资金以(yǐ)什(shén)么形式(shì)流(liú)转和存在，整个(gè)社会的信用都是增(zēng)加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增速相(xiāng)比，社(shè)融反(fǎn)映的(de)我国货币创造速(sù)度其实(shí)也不(bù)低，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏(hóng)观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还(hái)有看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通多少次，即货币(bì)的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美(měi)国(guó)政府部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀却依然在高(gāo)位。整个(gè)过(guò)程(chéng)可以理解为，政府部(bù)门主导货(huò)币创造，货(huò)币存(cún)量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱，货币(bì)流通速度(dù)也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推(tuī)升(shēng)通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在(zài)疫情期间，美国居(jū)民接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有全(quán)部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额(é)储蓄花(huā)出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美(měi)国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏(piān)低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国(guó)社融衡量的(de)货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通(tōng)速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一(yī)季度最新数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不(bù)少货(huò)币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加(jiā)快流(liú)转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支数(shù)据就能观(guān)察出来。从一季(jì)度统计局居(jū)民收支调查数据(jù)看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个(gè)月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增(zēng)长速(sù)度已经回(huí)到了2016年时(shí)候(hòu)的水(shuǐ)平(píng)，考虑(lǜ)到房(fáng)价物(wù)价上涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们(men)无法看到信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债券净发(fā)行情况做个(gè)参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国(guó)企等公共部(bù)门债券净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公共部(bù)门的企业债(zhài)券(quàn)净发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国(guó)公共部门是信用和货(huò)币创造(zào)的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在(zài)一定高位，而(ér)非(fēi)公共部门创造的货(huò)币量(liàng)处于低(dī)位，也反映(yìng)了货币流通(tōng)速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低的状况，我(wǒ)们(men)依(yī)然可(kě)以从货(huò)币数量方程出发(fā)，一(yī)方面是稳住货币的(de)存量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求；另(lìng)一方面是提振实体信(xìn)心(xīn)和预(yù)期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看(kàn)，私(sī)人(rén)部门的融资需(xū)求还偏弱，需(xū)要进一(yī)步降低(dī)实体融资成(chéng)本(běn)。当资产端(duān)的回报率在下降的(de)情(qíng)况下，需要降低(dī)负债端的融(róng)资成本(běn)来(lái)对冲。过去(qù)几年，政策上在降(jiàng)低企业融(róng)资成本上发力(lì)较多。目前(qián)看，居民部(bù)门的融资(zī)成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据我们的估算，当前(qián)存量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端(duān)来(lái)说，房产价格面临调整压(yā)力，各(gè)类金融资产的(de)回报率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本(běn)的(de)资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要(yào)改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对(duì)居民负债端成本进行降息(xī)，否(fǒu)则居民(mín)净融(róng)资需(xū)求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于(yú)整个(gè)经济(jì)体系(xì)来说(shuō)，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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