文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济没有大(dà)问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不是银行业(yè)，也(yě)不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似(shì)几家美国(guó)中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)）和商(shāng)业地(dì)产的情况，就会发现(xiàn)他们的(de)问题其实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)破(pò)产和商(shāng)业地产危机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机后监管对(duì)银(yín)行特别是(shì)大银行的资本(běn)管制大(dà)幅(fú)加强，银行资(zī)产端(duān)的(de)信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资(zī)本充足(zú)率(lǜ)从次贷(dài)危(wēi)机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端(duān)，这并(bìng)不是他自己的问题，而是(shì)储户(hù)的问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在(zài)快速(sù)加息(xī)中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投(tóu)资(zī)项目中撤(chè)资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用(yòng)于补充经营性(xìng)现金(jīn)流，引(yǐn)发(fā)了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不(bù)是“银(yín)行”的(de)问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连(lián)同(tóng)时出现危(wēi)机(jī)的瑞(ruì)信，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲(chōng)基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美(měi)国银(yín)行业来说，算不(bù)上系(xì)统性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度结合的这种商业模(mó)式(shì)来说，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一(yī)个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的(de)新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质(zhì)也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商(shāng)业(yè)地(dì)产市(shì)场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出(chū)问题的是写(xiě)字楼(lóu)的空置率(lǜ)上(shàng)升(shēng)和租金(jīn)下跌(diē)。写(xiě)字楼(lóu)空置(zhì)问题最突出的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和(hé)科(kē)技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正(zhèng)值(zhí)得(dé)讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜(qián)在(zài)信用(yòng)风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对(duì)经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数(shù)科创企业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计对(duì)科(kē)技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体(tǐ)企业贷(dài)款占其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)和银行体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆(gān)和影子银行，对金融系(xì)统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房(fáng)地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业(yè)的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发展以及美国的信息(xī)高速公(gōng)路战略为(wèi)投(tóu)资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的(de)用(yòng)户量让(ràng)大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们(men)的(de)生活(huó)方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾(gù)一切(qiè)代价(jià)烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业(yè)的实际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公(gōng)司其实算不(bù)上(shàng)真正(zhèng)的互联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就(jiù)能(néng)让股票价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超(chāo)过100万，成为全(quán)球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的(de)收入(rù)，并在2000年收购了时代(dài)华纳(nà)。然而(ér)好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网(wǎng)业(yè)务(wù)逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支(zhī)出(chū)（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云业务(wù)收(shōu)入(rù)创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科(kē)技(jì)企业的(de)自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企业主要(yào)通(tōng)过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下(xià)信息(xī)技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照市值排名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公(gōng)司(sī)。2022年(nián)大公司中净利润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的(de)二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司(sī)自由(yóu)现金(jīn)流的中(zhōng)位数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润(rùn)和现金(jīn)流的水(shuǐ)平(píng)明显强于(yú)小型科(kē)技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的(de)科(kē)技企(qǐ)业在利润和现金(jīn)流表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)显著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性强的(de)大(dà)市(shì)值科技股上。未(wèi)上市(shì)的小型科创企(qǐ)业若不能产生利(lì)润和现金(jīn)流，在高利率的环(huán)境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接(jiē)融(róng)资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及(jí)低利率金融资本与科创投资(zī)深度融合的商业(yè)模(mó)式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居(jū)民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期

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