平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继(jì)一季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增(zēng)长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在于人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来历(lì)史同(tóng)期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款小幅(fú)正增(zēng)长；未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直接融(róng)资较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余(yú)发行额(é)度(dù)不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下发(fā)剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同(tóng)期均值。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序(xù)，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个(gè)信贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统淡(dàn)季的(de)数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是(shì)驱动其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率、银行理财市场(chǎng)火热、居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存(cún)款同比(bǐ)大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开(kāi)工率和(hé)重大项目开工金(jīn)额(é)数(shù)据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可(kě)能(néng)有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国经济环(huán)比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对(duì)实(shí)体经济的支持还是比较有(yǒu)力的(de)。即便(biàn)按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全(quán)年录得6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到2个克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财(cái)政加力(lì)、促进房地(dì)产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求，夯实(shí)经济回(huí)升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去(qù)年(nián)同期(qī)疫(yì)情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年(nián)一季度“开门红(hóng)”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期(qī)的(de)次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于(yú)出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基本延(yán)续(xù)了一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规(guī)模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也(yě)迎(yíng)来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元(yuá克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思n)民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关(guān)政策(cè)支持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债融资(zī)规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较去年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去(qù)年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次(cì)的新增地(dì)方债额度，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)。如果近期(qī)下达地(dì)方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬(xún)才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资(zī)同比多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去(qù)年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款单月净偿还规模达(dá)历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略(lüè)低于(yú)18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的(de)最大问题(tí)仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销售低迷使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升。一方面(miàn)，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响较(jiào)大，这可(kě)能是(shì)驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均(jūn)在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一方(fāng)面，居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期(qī)留抵(dǐ)退(tuì)税(shuì)推进存(cún)在一定影(yǐng)响。但结合(hé)其他(tā)指标看，财政对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关(guān)的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同(tóng)环比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财(cái)政基建支持(chí)力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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