核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值风格(gé)者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市(shì)场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就(jiù)此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思trong>1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期银行等高股(gǔ)息(xī)股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占优(yōu)。我(wǒ)们(men)通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市(shì)场自底(dǐ)部反转以来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如(rú)下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底(dǐ)来(lái)市场(chǎng)已进入牛市初期(qī)的第(dì)一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格(gé)偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以来申万一级(jí)行业(yè)中成长类行业最大(dà)涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的(de)不同风格(gé)行业(yè)数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业(yè)，去(qù)年10月(yuè)末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的(de)人(rén)工智能技(jì)术的双重催化，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们(men)从(cóng)今年(nián)年(nián)初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月(yuè)以来的格局，即(jí)科技(jì)表现好、新(xīn)能(néng)源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其(qí)中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显偏(piān)弱(ruò)，今(jīn)年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去(qù)年10月底以来成长风格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其(qí)背后源于指数的(de)成分行业权重不同。以成长风格(gé)中创业板指和科(kē)创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未(wèi)来(lái)会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市(shì)场(chǎng)是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可(kě)以发(fā)现期(qī)间市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风(fēng)格(gé)指数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部(bù)起来后，处低位(wèi)的(de)行业容易(yì)受到政(zhèng)策利好和(hé)预期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本(běn)面的(de)趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存(cún)在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较(jiào)好，其(qí)本(běn)质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修(xiū)复(fù)。数字经济方面，去年二(èr)十大(dà)报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步(bù)催化市(shì)场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出(chū)标志人工智能逐步(bù)落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱(qū)动(dòng)下数字经济行情(qíng)持(chí)续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特(tè)估行情(qíng)也主(zhǔ)要(yào)来自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策(cè)和事件进一(yī)步催化行情，在(zài)此背景下(xià)中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特(tè)估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定(dìng)未(wèi)来风格(gé)的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因(yīn)在于成长股的(de)业绩又开始优(yōu)于(yú)价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归(guī)母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本(běn)面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前期(qī)的政策和事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观月度(dù)数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下现代化产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长盈利(lì)增(zēng)速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如(rú)成(chéng)长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计(jì)在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科(kē)创50与上(shàng)证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思rong>市场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资(zī)金(jīn)面等(děng)维(wéi)度(dù)来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难(nán)以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季(jì)度(dù)市(shì)场可能处(chù)蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着(zhe)我们的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛(niú)市初(chū)期，就好(hǎo)比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛(niú)市(shì)初(chū)期不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思基本面还不够扎实(shí)，更(gèng)易受(shòu)到其他(tā)因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示(shì)当前(qián)基本面(miàn)恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融(róng)数据较一(yī)季(jì)度(dù)均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需(xū)要一(yī)个过程，未(wèi)来短期内市(shì)场更可能继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业(yè)阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年数字经(jīng)济(jì)仍是主线。在(zài)政策和(hé)事件的催化下数(shù)字经(jīng)济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的(de)成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的(de)股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从全年维度看(kàn)政策和技(jì)术(shù)驱动下数字经济仍(réng)是第(dì)一(yī)主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓往往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例(lì)（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和(hé)技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现代(dài)化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素(sù)流通(tōng)体(tǐ)系正(zhèng)在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大(dà)对数字安全和数字(zì)基建的(de)投(tóu)入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据二(èr)十条”为(wèi)数据要素市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹机(jī)构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施(shī)建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等上(shàng)游软硬(yìng)件领域有(yǒu)望(wàng)率先(xiān)受益。当(dāng)前(qián)科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大(dà)模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的(de)部分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语言处(chù)理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理也(yě)将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价(jià)格相对(duì)趋稳，居(jū)民(mín)财富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国内经济(jì)复苏将推动收入(rù)和消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今(jīn)年(nián)以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低(dī)，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费(fèi)部(bù)分领(lǐng)域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三大可(kě)能(néng)发力方向，即关(guān)系国计民生的(de)重大(dà)安全领域、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探(tàn)究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经(jīng)济(jì)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思