来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要发(fā)达(dá)经济体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却(què)持(chí)续低(dī)迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位(wèi)，而通胀却(què)始(shǐ)终处于低位，近期也引发(fā)了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济(jì)体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于(yú)低(dī)位水平。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔(tī)除食(shí)品和能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是(shì)金融数据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增(zēng)速(sù)虽然(rán)有(yǒu)所(suǒ)下(xià)行，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一(yī)部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商(shāng)品(pǐn)都(dōu)具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前(qián)的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用(yòng)自己生(shēng)产的商品去交易其他(tā)人(rén)生产的(de)商品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换，这(zhè)种相互交易的(de)商(shāng)品都可(kě)以理解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将钱(qián)放(fàng)在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都(dōu)可以是货币(bì)。而(ér)这些“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通中(zhōng)的现金酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人，属于流动性(xìng)最好的(de)货(huò)币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现金(jīn)要差一(yī)些，但(dàn)依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定(dìng)期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活(huó)期存(cún)款要(yào)差(chà)一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及(jí)公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那(nà)样(yàng)可以更加全(quán)面的统(tǒng)计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货(huò)币。而(ér)过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不(bù)断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠(qú)道储藏货(huò)币的(de)量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规(guī)模(mó)告别(bié)了(le)高(gāo)增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负(fù)增(zēng)长；信托、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产品(pǐn)规(guī)模也陆(lù)续(xù)出(chū)现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部门(mén)的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能(néng)会选择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体(tǐ)创造的货币更多转回(huí)了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的(de)货币创造速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们可以更(g酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人èng)多依(yī)赖社融的数据来(lái)观察货(huò)币的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体(tǐ)部门的融资规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个居民来购(gòu)买东西，而(ér)另(lìng)一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客(kè)观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会(huì)的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和(hé)我(wǒ)国(guó)5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速度(dù)其实(shí)也不低(dī)，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货(huò)币(bì)在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分之一(yī)。截(jié)至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币(bì)存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速(sù)度也(yě)逐步加(jiā)快(kuài)，大规模(mó)的存量货币在经济(jì)中加快流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去(qù)，推升货币流(liú)通速(sù)度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速(sù)度和(hé)经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫(yì)情之前(qián)，我国(guó)社融(róng)衡量的货币流(liú)通速(sù)度(dù)在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通(tōng)速度明(míng)显降低(dī)，根据(jù)一季度最(zuì)新数据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民收支(zhī)数据就能(néng)观察出(chū)来。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构也能够看出来(lái)，因为一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份第(dì)二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候(hòu)。过去(qù)12个月的(de)居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回到(dào)了(le)2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发(fā)行(xíng)情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债(zhài)券净发行(xíng)是明显扩张的(de)，而非公(gōng)共部门的企业债(zhài)券(quàn)净发(fā)行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公(gōng)共部(bù)门是(shì)信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共(gòng)部(bù)门创造的(de)货币量处于低位，也反映了(le)货币流(liú)通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货(huò)币(bì)的存量，稳定实体的(de)融(róng)资(zī)需求；另(lìng)一方面是(shì)提振实体信心和预(yù)期(qī)，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看，私人部门的融(róng)资(zī)需求(qiú)还(hái)偏(piān)弱，需(xū)要(yào)进一步降(jiàng)低(dī)实体融资成本(běn)。当资产端的回报率在下降的(de)情况下，需要(yào)降低(dī)负债端的(de)融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资(zī)成本(běn)上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存(cún)量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率仍(réng)然处于高位。根据我们(men)的估算，当(dāng)前存(cún)量房贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房(fáng)贷利(lì)率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的房贷(dài)利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端(duān)来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类(lèi)金(jīn)融资产的(de)回报率也处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的回报(bào)率确实是偏低(dī)的。要(yào)改(gǎi)善居民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成(chéng)本进(jìn)行降息，否则居民净(jìng)融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要(yào)提振(zhèn)实体的信心和预(yù)期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个(gè)经济(jì)体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需(xū)求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程。

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