核(hé)心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱(qū)动下数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)好(hǎo)，未来行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期(qī)参(cān)加(jiā)一场交流活动时，对今年(nián)市场风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成(chéng)长风格者以人工智能(néng)大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指数层面(miàn)分析市(shì)场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以(yǐ)来价值(zhí)与成长两种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报告中提(tí)出去(qù)年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第(dì)一(yī)波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申万一级(jí)行业中成(chéng)长类行业(yè)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智(zhì)能技术的(de)双重催(cuī)化(huà)，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从(cóng)今(jīn)年年初以来的时间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保(bǎo)持去(qù)年10月以来(lái)的格局(jú)，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在(zài)“中特(tè)估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征也并不(bù)明(míng)确。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风格(gé)指数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指(zhǐ)数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于指数(shù)的(de)成分行业(yè)权重不(bù)同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科(kē)创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨幅居(jū)前的(de)科技(jì)行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市(shì)场是牛市初(chū)期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格(gé)指数(shù)表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场(chǎng)自底部起来(lái)后，处低位的行(xíng)业容(róng)易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段(duàn)行情(qíng)往(wǎng)往不(bù)存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这轮(lún)行情(qíng)中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的(de)情绪修复(fù)。数(shù)字(zì)经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模(mó)型推出标志人(rén)工智能逐步落地(dì)应用，政策和(hé)技术双轮驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工智(zhì)能指数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特(tè)估(gū)行(xíng)情(qíng)也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场(chǎng)会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化决定未(wèi)来风格的(de)走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格(gé)偏(piān)成(chéng)长，背后是(shì)国证成长指数与(yǔ)价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长相对价(jià)值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成(chéng)长，原因在于成长(zhǎng)股的(de)业绩又开(kāi)始优于(yú)价值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和主线的关(guān)键(jiàn)仍(réng)在(zài)业绩，未来关注基本面的趋(qū)势(shì)。当前(qián)全(quán)部(bù)A股盈利仍(réng)处在底部区域(yù)，一季报数(shù)据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱(qū)动，关(guān)注中报的基(jī)本面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利(lì)增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分(fēn)化(huà)，例(lì)如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年(nián)归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差(chà)值有望从(cóng)22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资(zī)金面等(děng)维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往难(nán)以一蹴(cù)而(ér)就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场(chǎng)可能处(chù)蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市(shì)场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我们的(de)判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能(néng)出现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其(qí)背后源于牛市初期(qī)基本(běn)面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受到(dào)其(qí)他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度(dù)均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过(guò)程，未(wèi)来短期内市(shì)场更(gèng)可能继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平(píng)衡，全(quán)年数字经济仍是(shì)主线。在政策和(hé)事件的催化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经(jīng)较(jiào)为(wèi)明(míng)显，未来决定风格的(de)关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业(yè)绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或(huò)更大(dà)，去(qù)伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一(yī)主线。从基(jī)金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术(shù)两条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数(shù)字(zì)经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对数(shù)字安全和数(shù)字基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发(fā)布的(de) “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层(céng)规划(huà)，刚成立的(de)国家数据(jù)局有望成(chéng)为顶(dǐng)层(céng)文(wén)件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升(shēng)数(shù)字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落(luò)地，大(dà)模型(xíng)、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型(xíng)的(de)开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需(xū)求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一(yī)直(zhí)是(shì)目(mù)前(qián)政策关(guān)注的重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我们在《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入(rù)和消费意愿提升(shēng)。因此我国(guó)消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总(zǒng)额(é)增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们(men)在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热(rè)度(dù)同样较(jiào)高，未来行情(qíng)或也(yě)将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的(de)分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力(lì)方(fāng)向(xiàng)，即关(guān)系(xì)国计民生的重(zhòng)大安(ān)全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部(bù)分科技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估(gū)的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经(jīng)济。

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