《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的(de)背景是市(shì)场进(jìn)入了战略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的理(lǐ)由(yóu)都不是非常(cháng)清晰(xī)。周(zhōu)末中央(yāng)发(fā)布(bù)长期(qī)的产业(yè)政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略(lüè)性(xìng)的布局，很多投(tóu)资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器(qì)是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策(cè)者对(duì)宏观环境(jìng)的担忧，对数字技(jì)术(shù)的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获的可能不(bù)是清晰的(de)思路(lù)，而(ér)是在迷(mí)宫(gōng)中又多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的(de)说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利(lì)好(hǎo)兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开(kāi)始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资(zī)者(zhě)需要(yào)考虑(lǜ)到当(d乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字āng)前的市(shì)场背(bèi)景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前(qián)市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的一个(gè)重要理(lǐ)由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎(shèn)的(de)投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定(dìng)而后(hòu)动(dòng)，因此才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场已经(jīng)提前交易了政策的(de)方向，而且今年(nián)国内的政(zhèng)策本(běn)身也(yě)不(bù)是(shì)大开(kāi)大合。新出台的(de)政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然(rán)在通胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数据和增长数据(jù)传递的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特(tè)估(gū)依然既有(yǒu)政策、也(yě)有业(yè)绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金融、消费和(hé)公用事业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为持续的(de)配置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市(shì)场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现(xiàn)一定(dìng)修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公布(bù)反而出现了一定的(de)买(mǎi)预(yù)期卖现(xiàn)实的(de)操作。当然，相对(duì)而(ér)言市场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧(rèn)性的(de)农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和(hé)消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过(guò)于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的(de)基建、银行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全(quán)年主线之外，市场部分(fēn)定(dìng)价了(le)一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍(réng)处(chù)在磨底阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶油，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之(zhī)外其他(tā)业(yè)绩(jì)尚(shàng)可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消(xiāo)费(fèi)的盈(yíng)利(lì)有一定的(de)修(xiū)复，而(ér)市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确(què)的：政策(cè)关(guān)注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也(yě)处于一(yī)个会(huì)议密(mì)集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央财经委会议(yì)和(hé)国(guó)常会相(xiāng)继召开。决(jué)策层(céng)对于当前经济(jì)复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的工作重点是(shì)恢复(fù)和(hé)扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也明确不(bù)会(huì)再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济(jì)的产(chǎn)业升级(jí)，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议(yì)的一个新(xīn)提法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强(qiáng)调接(jiē)下(xià)来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能(néng)形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发(fā)展，但(dàn)是经济的运行是一(yī)个完(wán)整的(de)系统，生产和消费、实体经济(jì)和(hé)金(jīn)融支撑、高(gāo)科技(jì)领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流(liú)-销售-服务(wù)等各方面需要(yào)协(xié)调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才(cái)能(néng)够真(zhēn)正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最(zuì)高科技的领域，它的(de)下游需求也主要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家(jiā)居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业的发(fā)展就缺(quē)乏良性循(xún)环的(de)基(jī)础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的一(yī)个重(zhòng)点(diǎn)是(shì)人，作(zuò)为(wèi)投资生产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民族未来(lái)的新(xīn)生人(rén)口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否(fǒu)突破内外部约束(shù)的关键。技术创(chuàn乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字g)新能力(lì)取决于制度保障下的(de)主观能动性，在经历了过去几年(nián)的(de)非常态之后，在内外(wài)部不确定(dìng)性的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重(zhòng)心(xīn)。以(yǐ)人(rén)工智能为(wèi)代表的(de)数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人力(lì)资(zī)源的差距，这需(xū)要从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度(dù)理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yú乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字n)飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能(néng)否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资(zī)者(zhě)希望(wàng)渐次(cì)判(pàn)断上(shàng)述一(yī)系列的重要问题(tí)的(de)程度，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会(huì)是收获(huò)的阶段(duàn)。投(tóu)资者需(xū)要多一(yī)点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着(zhe)事实的(de)清晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非常明确。这个路径(jìng)，我们(men)从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业(yè)现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智(zhì)能化是明(míng)确(què)的诗(shī)与远方(fāng)，需(xū)要进(jìn)行战略(lüè)布局(jú)。投(tóu)资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏(cáng)风(fēng)险和(hé)未来跟不上历史步伐(fá)的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的(de)中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性(xìng)的(de)布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学(xué)经(jīng)济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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