来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我国(guó)货币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专题(tí)中，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的(de)货币、信(xìn)用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压力(lì)的情况(kuàng)下，我国的终端(duān)消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连(lián)续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我(wǒ)国内部(bù)需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)了一个(gè)台阶。而(ér)在(zài)疫情之前(qián)的绝(jué)大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融(róng)数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然处(chù)于(yú)比较(jiào)高的位置。为何(hé)这么高(gāo)的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货(huò)币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代(dài)，人们用自己生(shēng)产的商品去交(jiāo)易其他人生产的(de)商品(pǐn)，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行(xíng)存(cún)款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质是类似(shì)的，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商品都可以是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之间的区(qū)别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属于(yú)流(liú)动性最好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性(xìng)比现金要(yào)差一些(xiē)，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流(liú)动性比活期(qī)存(cún)款(kuǎn)要差一(yī)些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持(chí)有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道(dào)的投(tóu)资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后(hòu)，银(yín)行理财(cái)规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产(chǎn)品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样(yàng)是(shì)从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步(bù)向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的货币可(kě)能会选择购买银行(xíng)理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造(zào)的(de)货币更(gèng)多(duō)转回了购买银行(xíng)存(cún)款，这(zhè)种结构(gòu)性变(biàn)化推升了纳入M2统计的(de两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音)货(huò)币量的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很(hěn)高，但实际的货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通(tōng)速(sù)度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面的(de)问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速(sù)度(dù)。因为从(cóng)理论上(shàng)来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在(zài)这个过程(chéng)中，实(shí)体部(bù)门的融资(zī)规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同(tóng)时(shí)实体部门的货(huò)币量也(yě)增加1万元。该居(jū)民(mín)可(kě)以将2000元放在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另(lìng)一(yī)个居民可(kě)能拿(ná)这8000元去(qù)购买银(yín)行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在(zài)，整个社会的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经(jīng)济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的(de)我国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题(tí)，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要(yào)看货(huò)币的存量，还有看这些存量(liàng)货币(bì)在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已经降到(dào)了负(fù)增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可以(yǐ)理解为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币(bì)创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随(suí)着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得(dé)出(chū)来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没(méi)有(yǒu)全部(bù)花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和(hé)预(yù)期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速(sù)度和(hé)经(jīng)济(jì)增速(sù)比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量(liàng)的货(huò)币流通速(sù)度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度(dù)明显降低，根据一(yī)季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来(lái)，但货(huò)币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居(jū)民收(shōu)支数据就能观察(chá)出来。从一季(jì)度统计局(jú)居民收支调查数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够(gòu)看(kàn)出来(lái)，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种情况(kuàng)，上一次(cì)是(shì)08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的(de)居民贷(dài)款增量(liàng)只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长速度已经(jīng)回(huí)到了2016年(nián)时两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音候的(de)水平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价(jià)上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投放的(de)结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公共部门债(zhài)券净发(fā)行是明显扩张的(de)，而非公(gōng)共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共部(bù)门是(shì)信用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在(zài)一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造的(de)货币量处于低位(wèi)，也反映了(le)货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提振实体信心(xīn)和预(yù)期(qī)，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看(kàn)，私人部门的(de)融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成(chéng)本。当资产端的回报率(lǜ)在(zài)下降的情(qíng)况下(xià)，需要降低负债端的融资(zī)成(chéng)本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居(jū)民部门的融(róng)资成本仍(réng)然偏(piān)高(gāo)。我们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍(réng)然处(chù)于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压(yā)力，各类金融资产的回报(bào)率也处于低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居(jū)民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对(duì)居民负债端成本进(jìn)行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需(xū)要(yào)提振实体的信心和预期(qī)。居民和企业对于未(wèi)来的信心(xīn)强(qiáng)、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加(jiā)快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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