文(wén)：天风(fēng)宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经济没有大(dà)问题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行业，也(yě)不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们的(de)问题其实来源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端(duān)，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资(zī)产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级风险资本充(chōng)足率从(cóng)次(cì)贷(dài)危机前的不(bù)到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真(zhēn)正问题出在(zài)负债端，这并不(bù)是(shì)他自己的问(wèn)题，而是(shì)储户的(de)问题(tí)，这些储(chǔ)户(hù)也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时(shí)从投资(zī)项目中(zhōng)撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也(yě)是在重(zhòng)仓了(le)中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴(bào)露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美(měi)国银行业(yè)来说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及(jí)金融资(zī)本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合的这种商(shāng)业(yè)模式来(lái)说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细(xì)看美(měi)国商业地(dì)产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心(xīn)已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题(tí)的是写字楼(lóu)的空置(zhì)率上升和(hé)租金下跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题最(zuì)突出的(de)地区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和(hé)西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值(zhí)得(dé)讨论的问题(tí)，既不(bù)是(shì)小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系(xì)统会(huì)带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大(dà)多数(shù)科创企业是(shì)股权融资，而不是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企业贷款占其资(zī)产(chǎn)的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业(yè)和银(yín)行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不(bù)会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不(bù)像(xiàng)房(fáng)地产是家庭和(hé)企业(yè)广泛持(chí)有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡沫时期(qī)，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信息技术(shù)的快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国的(de)信息高速公(gōng)路战略为投(tóu)资者勾勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让(ràng)大家相信科技企业可(kě)以重(zhòng)塑人们的生活(huó)方式，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了企业的(de)实际盈(yíng)利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很(hěn)多(duō)公司(sī)其实算不(bù)上真正的(de)互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特(tè)网服务提供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万，庞大(dà)的(de)用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多(duō)数(shù)为冲减困(kùn)境(jìng)中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收(shōu)入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要(yào)通过回购和(hé)分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终结的不(bù)是大型科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类(lèi)下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净(jìng)利润为负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金(jīn)流(liú)的中位数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司(sī)这一水平(píng)为-213万(wàn)美元，大公司(sī)净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大(dà)型(xíng)科技企业创造利(lì)润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资(zī)银行的股票抵押相关(guān)业务(wù)也主要开展在流动性强(qiáng)的(de)大市值科(kē)技(jì)股(gǔ)上。未(wèi)上市(shì)的小型科创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利(lì)率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而非间(jiān)接融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致(zhì)的(de)创投泡沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融资本(běn)与科创投资(zī)深度(dù)融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大(dà)多数美(měi)国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能力的大(dà)型科技公(gōng)司。本(běn)轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而(ér)不是(shì)广泛和持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期(qī)

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