平安(ān)首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手(shǒu)车价格止跌(diē)回(huí)升(shēng)。这说明(míng)，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容(róng)易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。我们(men)进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，并(bìng)限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增速(sù)快速下降。第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。目前市(shì)场预期(qī)下半年美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国(guó)房(fáng)价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)美国房(fáng)屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能源需求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对经济的(de)负面影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入(rù)中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预(yù)期(qī)上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。文章真实身高，文章个人资料简介p>

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是(shì)，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利(lì)好不(bù)再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且不(bù)排除超预期(qī)反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽(qì)车价格回升(shēng)、住房租金回落滞(zhì)后、以及能(néng)源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储将较难(nán)降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布(bù)数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食(shí)品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二(èr)手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的(de)拖(tuō)累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利(lì)率预期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格(gé)基本(běn)企稳(wěn)，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环(huán)比增速维(wéi)持高位，而(ér)二(èr)手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利(lì)好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国(guó)通胀结(jié)构(gòu)中，供给因素改善效(xiào)果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求(qiú)因(yīn)素没有明显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的(de)幅度(dù)存疑（参考报(bào)告《美国通胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构上(shàng)，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居民(mín)消费的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收(shōu)入(rù)和财富分(fēn)配(pèi)的(de)改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消费预期改(gǎi)善等多方因素(sù)加(jiā)持（参考报告《对(duì)美国消费(fèi)韧性的三(sān)点思考——兼评美国(guó)一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏(nián)性更强或发生新(xī文章真实身高，文章个人资料简介n)的(de)供给(gěi)冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基(jī)数(shù)原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势(shì)，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速(sù)也(yě)可能(néng)回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车(chē)等耐(nài)用品消费一度(dù)爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目(mù)前有(yǒu)迹(jì)象表明，美(měi)国汽(qì)车消费需求并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供应(yīng)链继续(xù)修复，加(jiā)上多(duō)数(shù)电(diàn)动(dòng)汽车企业打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳(wěn)回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动车和(hé)零(líng)部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也(yě)印证(zhèng)了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽(qì)车(chē)制(zhì)造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持(chí)在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽车供给压(yā)力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在下(xià)半年，美国汽(qì)车销售数量和价(jià)格均可能超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格(gé)指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比(bǐ)增速于2022年(nián)中左右触(chù)顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半年(nián)美(měi)国住房租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但(dàn)是，房(fáng)价(jià)与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供(gōng)给紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落的斜(xié)率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油(yóu)需求将增(zēng)加(jiā)200万(wàn)桶/日(rì)，主要(yào)得益于中(zhōng)国(guó)需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干(gàn)预(yù)市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银行危(wēi)机而下(xià)挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国(guó)地(dì)区银(yín)行危机再起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然(rán)气储(chǔ)备可(kě)能(néng)处于警戒(jiè)线水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能(néng)源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降息(xī)。如果(guǒ)年末美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的(de)预测水平(píng)，当时(shí)2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确(què)地(dì)表示2023年可能不(bù)会降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上时，美(měi)联储选择降息(xī)的(de)底气可能不足。截至(zhì)目(mù)前(qián)，市场(chǎng)对于美(měi)联(lián)储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对美(měi)国经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和(hé)货币(bì)紧缩预(yù)期“上修”时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国(guó)经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

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