核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过去一(yī)段时(shí)间(jiān)行情是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或(huò)进(jìn)入基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今年(nián)市场(chǎng)风(fēng)格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚(jiān)持(chí)成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因为(wèi)价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在(zài)下跌的(de)品种。怎(zěn)么(me)理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论(lùn)较(jiào)多，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我(wǒ)们(men)通过行业和指数(shù)层面分析(xī)市(shì)场(chǎng)风格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转以来(lái)价值(zhí)与(yǔ)成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场(chǎng)并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申(shēn)万一级(jí)行业中(zhōng)成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看(kàn)，成(chéng)长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部(bù)行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末(mò)以来科技占优，新能(néng)源表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现(xiàn)居(jū)前，而电(diàn)力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的(de)时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来(lái)的格(gé)局，即(jí)科技表现好、新能源相对(duì)弱。再(zài)来看价值(zhí)板块，今年(nián)以来(lái)在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从(cóng)代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也(yě)并不明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风格指数(shù)中科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业(yè)板指走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前的科(kē)技行业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一(yī)段时间市(shì)场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策利(lì)好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未(wèi)明(míng)确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动(dòng)下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数(shù)字(zì)经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推(tuī)出标志人工(gōng)智能(néng)逐步(bù)落(luò)地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要(yào)来自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会(huì)主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下(xià)中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时(shí)间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化决定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的(de)归(guī)母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业绩增速(sù)开始回(huí)落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回(huí)归成长，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的业(yè)绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线(xiàn)的关(guān)键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈(yíng)利仍(réng)处在(zài)底(dǐ)部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事件驱(qū)动走(zǒu)向盈(yíng)利驱(qū)动，关(guān)注(zhù)中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏(hóng)观(guān)月度数(shù)据的回(huí)升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下现代化产业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部(bù)盈利增速可能(néng)仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风格(gé)类(lèi)指数(shù)中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差(chà)值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利(lì)增速同(tóng)比差(chà)值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基(jī)本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析(xī)过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出(chū)二(èr)季度市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二(èr)季度以来市(shì)场表现(xiàn)也印证(zhèng)着我们的判(pàn)断(duàn)。当(dāng)前(qián)市(shì)场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体已在回升，但(dàn)短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛(niú)市初(chū)期基本面还(hái)不够扎(zhā)实(shí)，更易受到其(qí)他(tā)因(yīn)素的(de)扰动。目前宏观经(jīng)济数(shù)据显示当前(qián)基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和社融(róng)数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当(dāng)前国内基(jī)本面回暖仍需要一(yī)个过(guò)程，未来短期内市场更(gèng)可(kě)能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策(cè)和(hé)事件的催(cuī)化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地(dì)的持续性机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代(dài)表(biǎo)的成长(zhǎng)空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以来(lái)就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来(lái)可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的(de)判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维(wéi)度看政策和技术(shù)驱动下(xià)数字经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和技(jì)术两条主线机会(huì)。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系(xì)的(de)重要支撑，数字要素(sù)流(liú)通(tōng)体系(xì)正(zhèng)在(zài)加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为(wèi)数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成(chéng)立的(de)国(guó)家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据(jù)中国(guó)通服基建产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业(yè)规模(mó)复(fù)合增速将达到25％。第(dì)二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能应用(yòng)落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域(yù)有望率先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头(tóu)正加大对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部(bù)分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有(yǒu)望加(jiā)速发展，根据(jù)观(guān)研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然语言处(chù)理市场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对(duì)上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促(cù)消(xiāo)费一(yī)直是(shì)目前政策关注的重点(diǎn)，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今年(nián)社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本(běn)面改善，消费(fèi)部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中(zhōng)中(zhōng)药净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块(kuài)热度同(tóng)样(yàng)较高，未来(lái)行情或也(yě)将出现“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三(sān)大可(kě)能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系(xì)列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国(guó)经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思