《基金经理投(tóu)资笔记》宏分压公式是什么，分压公式是什么意思观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的(de)理由(yóu)都不(bù)是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末(mò)中央(yāng)发(fā)布(bù)长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴菲分压公式是什么，分压公式是什么意思特(tè)的(de)老家奥巴(bā)哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希(xī)望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希(xī)尔(ěr)决(jué)策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者(zhě)收获的可能不是清晰的思(sī)路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等利(lì)好兑现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历(lì)来(lái)是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景已经和之前有很(hěn)大的不同(tóng)。当前(qián)市(shì)场进入(rù)战略僵持(chí)阶段的(de)一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提(tí)前(qián)交易了政策的(de)方向，而(ér)且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地(dì)在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀(zhàng)、就业(yè)数据(jù)、金(jīn)融数据和(hé)增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从(cóng)投资(zī)主线看，数字经济(jì)和中特估依然既(jì)有(yǒu)政(zhèng)策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来(lái)预期(qī)的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期(qī)游(yóu)戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其他(tā)板块分(fēn)化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成(chéng)为持续的(de)配置(zhì)主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投资者并未(wèi)形成一致(zhì)预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒(méi)等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前(qián)也有一定表现。不(bù)过，随着(zhe)业(yè)绩(jì)的公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而(ér)言市场(chǎng)也有定(dìng)价效率不(bù)稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原因：一季报(bào)显示企业盈利(lì)仍(réng)在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基(jī)建、银行、石油、出(chū)版等板块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也(yě)较(jià分压公式是什么，分压公式是什么意思o)低，因此在最近(jìn)市场调整的(de)时候整体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们(men)看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题(tí)在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意(yì)味(wèi)着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅(fú)度(dù)都(dōu)相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定的(de)修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中央财(cái)经委会议(yì)和国(guó)常会相(xiāng)继召开(kāi)。决(jué)策层对于当(dāng)前经济复苏(sū)动力不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题(tí)，有着清醒的认识，短期(qī)的工(gōng)作重(zhòng)点是恢(huī)复和(hé)扩(kuò)大需(xū)求，但同时也明确不会再(zài)走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级(jí)，推(tuī)进(jìn)产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次(cì)财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推动传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去(qù)年底强调(diào)接下来一段时间(jiān)的(de)政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经(jīng)济发展的(de)合(hé)力。卡脖(bó)子(zi)的(de)领(lǐng)域(yù)要重点(diǎn)支持(chí)和发展，但是经济(jì)的运行是(shì)一个完整的(de)系统，生产和(hé)消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科(kē)技(jì)领域(yù)和低技(jì)术领域(yù)、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流(liú)-销售-服务等各(gè)方面需要(yào)协调发展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢复(fù)、收(shōu)入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最高科技的领域(yù)，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业(yè)的(de)发展就缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是(shì)人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为(wèi)人力资源重(zhòng)点的人才、承载(zài)民(mín)族(zú)未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的(de)发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为能否(fǒu)突破内外部约束的关(guān)键。技术创新能(néng)力取决于(yú)制度(dù)保障(zhàng)下的主观(guān)能动性，在经历了过去(qù)几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济(jì)大(dà)发展，有可能(néng)能够帮助(zhù)我们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人力(lì)资源的(de)差距，这需要(yào)从一个(gè)更高的(de)角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是否面临(lín)趋缓的(de)压力(lì)、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联(lián)储到底下一步面临的(de)是(shì)什(shén)么样的经济(jì)形势等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题(tí)的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实(shí)的(de)清晰，投资路(lù)径(jìng)也将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个(gè)路(lù)径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化(huà)、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业(yè)转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历史步伐(fá)的(de)产业是不能进行战(zhàn)略布局的(de)。投(tóu)资的中间(jiān)状态是周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的(de)投(tóu)资路(lù)线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架(jià)内运(yùn)用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研究。武汉(hàn)大(dà)学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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