核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于(yú)市场预期，居民新增融(róng)资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷(dài)款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证，同时(shí)，居民存(cún)款仍维持较高增(zēng)速(sù)，指向(xiàng)消费潜力尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居(jū)民部门对(duì)资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对经济(jì)的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和(hé)经济复(fù)苏的力度，依赖于居(jū)民(mín)信心(xīn)和预期的(de)进一步提振，这也是(shì)后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增(zēng)融(róng)资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期(qī)下(xià)沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经过(guò)一季(jì)度(dù)的前(qián)置发(fā)力(lì)后，4月(yuè)投放力度(dù)自然(rán)回落(luò)，新增(zēng)信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是(s其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音hì)在(zài)社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速(sù)连续回升2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经(jīng)济复苏的(de)力度依赖于(yú)持(chí)续(xù)的(de)信贷增长，而(ér)这难以完全依(yī)赖(lài)政策(cè)驱动，需要实体经(jīng)济内生(shēng)融(róng)资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策协(xié)同(tóng)发力，商业银(yín)行信贷(dài)投放(fàng)的前(qián)置发力(lì)意愿较强，一(yī)季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总量有效增(zēng)长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关(guān)键在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的(de)稳信贷诉求下，国(guó)内金融条(tiáo)件(jiàn)持(chí)续宽松(sōng)，资金的供给端并不(bù)是(shì)问题。新增(zēng)融资持(chí)续性的(de)关键(jiàn)在于需求端(duān)，政府融资(zī)需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会(huì)”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论(lùn)，表观(guān)上，居(jū)民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居(jū)民行为(wèi)取(qǔ)决于收入预期和负(fù)债强度，而当前居民就(jiù)业和(hé)收入明(míng)显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年(nián)群体(tǐ)，失(shī)业率持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门(mén)持续流向居民部门，而(ér)居(jū)民部门(mén)向企业(yè)部(bù)门的回流明显乏(fá)力(lì)。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从(có其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音ng)企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了(le)第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使其回(huí)流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民(mín)存(cún)款增(zēng)速持(chí)续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能(néng)指向居(jū)民预期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用(yòng)品(pǐn)需求和商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复(fù)动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也(yě)明显弱(ruò)于季节性水平。乘(chéng)联会数据显示(shì)，4月乘用车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需(xū)求(qiú)依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连(lián)续两个月呈(chéng)现环(huán)比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房(fáng)活动同样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但(dàn)进(jìn)入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财(cái)产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速(sù)连续2个月(yuè)边(biān)际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜(qián)力仍(réng)有(yǒu)待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存(cún)量同(tóng)比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存(cún)款和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释(shì)放；另一方面(miàn)，可(kě)能指向居(jū)民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经(jīng)营预期持续(xù)改善增强(qiáng)融资需(xū)求，叠加银行较(jiào)强的(de)信(xìn)贷(dài)投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业(yè)新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷(dài)款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年(nián)度末提前下达了次年(nián)的(de)部(bù)分专项债务新(xīn)增(zēng)额度(dù)，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏都其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值(zhí)，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能(néng)性(xìng)，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户(hù)向居(jū)民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消费(fèi)的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复(fù)苏会(huì)渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速有望进一步回落(luò)，资金利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济(jì)修复(fù)的稳定性和持续性将(jiāng)进(jìn)一(yī)步(bù)增(zēng)强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗了(le)部(bù)分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存(cún)利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的(de)转移(yí)，今(jīn)年财(cái)政结余资金向(xiàng)私(sī)人部(bù)门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会(huì)共同(tóng)推动广义货(huò)币(bì)供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速回升的斜(xié)率则有赖于居(jū)民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的相互(hù)配合下，企业生(shēng)产经营(yíng)预(yù)期总体较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对(duì)较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政(zhèng)策曾先(xiān)后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度(dù)节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可能会更(gèng)加注重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍是当(dāng)前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预(yù)期是社融增速(sù)趋势(shì)性回升的重要(yào)条件。今年(nián)2月之前(qián)，居民部门新(xīn)增净融(róng)资已(yǐ)经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居(jū)民存款持(chí)续保(bǎo)持较(jiào)高增速，居民预(yù)期改善仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一步加力。

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